site

11.3. Стойностно инвестиране. Подход на Бенджамин Греъм при анализ на финансовите отчети

Никое представяне на фундаменталния анализ на ценни книжа не може да бъде пълно без обсъждане на идеите на Бенджамин Греъм, "гуруто" на инвестициите. До възникването на съвременната теория на портфейлите през втората половина на този век Греъм е бил определено най-важният мислител и учител в областта на инвестиционния анализ. Неговото влияние върху професионалните инвеститори остава все още много силно.

"Магнум опусът" на Греъм е "Анализ на ценните книжа", написан съвместно с професора от Колумбийския университет Дейвид Дууд през 1934г. Посланието на тази книга е подобно на идеите, представени в настоящата тема. Греъм е убеден, че внимателният анализ на финансовите отчети на фирмата може да разкрие изгодни акции. Той разработва множество различни правила за определяне на най-важните финансови отношения и критичните стойности, с които да се преценява дали даден вид акция е подценена.

Идеята на стойностното инвестиране на Греъм се състои в това, че дори той самият вече не е привърженик на усложнените методи за анализ на ценни книжа, целящи откриването на възможности с по-добри стойности. Преди 40 години това е била благодатна дейност. В онези дни всеки добре обучен анализатор на ценни книжа може да направи добра професионална селекция на подценени емисии чрез подробни проучвания, ала в светлината на огромния обем налични изследвания Греъм се съмнява, че такива усилия на широк фронт ще генерират достатъчно добри селекции достатъчно често, за да оправдаят разходите си. В този смисъл той е на страната на идеята за "ефективния пазар", която днес е общоприета от специалистите по финанси и финансови анализатори.

Въпреки това, Бенджамин Греъм предлага един опростен подход за определяне на изгодни акции. Неговият пръв по-ограничен метод се отнася до купуването на обикновени акции на цени, по-ниски от стойността на техния оборотен капитал или от нетната стойност на текущите (т.е. краткотрайните) им активи, като се пренебрегват производствените обекти и другите основни средства, а общата стойност на всички пасиви се изважда от текущите активи. Лично той широко използва този подход при управлението на инвестиционни фондове и за период от около 30 години печели от този източник средно около 20% годишно. За известно време обаче, след средата на 50-те, този вид възможности за закупуване са станали много редки поради преобладаващия бичи пазар. Започнали са пак да се появяват по-често след упадъка от 1973-1974. Греъм смята, че това е безгрешен подход за системно инвестиране, който не се основава на индивидуалните резултати, а на очакваните "групови приходи".

*Двата полезни източника на информация, за тези, които биха желали да опитат метода на Греъм:

Outlook of Standard and poors Investment Survey of Value Line 

Тези две издания съдържат списъци на акции, които се продават под НС на оборотния капитал.

11.4. Подход на Уорън Бъфет при анализ на финансовите отчети

Финансовият успех на американския предприемач Уорън Бъфет се е превърнал в легенда. Тези 10 000 долара, които Бъфет далновидно е инвестирал в Berkshire Hatheway през 1965 г. и които се умножават до 30 млн. долара 40 години по-късно, не са мираж. За всеки начинаещ или опитен играч на световните фондови пазари е интересно как предприемачът е постигнал този успех.

Теорията на Бъфет дава най-добри резултати и анализи на две или повече акции на компании от едни и същи или сходни индустрии. За пример ще послужат два от световните фармацевтични гиганта – "Пфайцер" и "Мерк". Анализът на Бъфет съдържа седем основни компонента:

11.4.1. Доходност на СК

Бъфет търси компании, които систематично реализират по-големи печалби от средните в индустрията. Той обаче смята, че печалбите от финансовите отчети не са реални и вместо това разглежда показателя доходност на СК = Печалба / СК. 

Ако този показател е по-висок през последните 5 години от средния за отрасъла, акцията на съответното дружество се оценява положително. "Мерк" покрива този показател за разлика от "Пфайцер", въпреки че за последната година показателят "Пфайцер" е 46%, този на фармацевтичната индустрия - 34%, а на "Мерк" е 39%. През 1998 и 2000 г. обаче "Пфайцер" бележи по-ниски показатели за отрасъла.

11.4.2. Задлъжнялост

Известният милионер предпочита фирми с относително по-малка задлъжнялост и изследва показателя дългосрочен дълг към СК. За да бъде избрана, компанията трябва да има по-нисък показател през всяка една от последните 5 години в сравнение със съответните стойности на отрасъла. "Пфайцер" издържа теста със своите 15%, но "Мерк" не успява с 28% или малко над средния за индустрията.

11.4.3. Марж на печалбата

Бъфет избира компании, които имат по-висок марж на печалбата след данъци (счетоводна печалба / общо продажби) от средния за отрасъла. Критерият отново е този показател да бъде по-голям през всяка една от последните 5 години. Въпреки че и двете разглеждани компании не покриват това изискване, "Пфайцер" отчита по-добър показател през 3 от последните 5 години, а "Мерк" – единствено през 1 г.

11.4.4. Управление на паричните средства на акционерите

Веднъж преминала стадия на ускорен растеж, Бъфет очаква компанията да започне да възвръща инвестицията на акционерите си, било чрез обратно изкупуване на акции, било чрез нарастване на дивидента. И двете фармацевтични компании отговарят на това изискване през последните 5 години.

11.4.5. Растеж на цените на акциите

Като всеки инвеститор Бъфет желае нарастването на фирмените печалби да се пренесе върху цените на акциите. Изискването му е през последните 10 години пазарна капитализация на фирмата да е нараснала не по-малко от неразпределената печалба в процентно изражение. В това отношение "Пфайцер" се представя по-добре с печалба от 5 лв. в пазарна стойност за всеки 1 лв. неразпределена печалба, докато за "Мерк" съотношението e 2:1.

11.4.6. Нарастване на печалбата на собственика

Бъфет съставя собствен измерител за доходност – печалба на собственика. Той е подобен на свободните парични средства (стойността на влезлите и излезлите парични потоци от сметките на компанията, свързани с основната дейност и след приспадане на капиталовите разходи). И двете компании през всяка една от последните 5 години увеличават този показател, но средствата за акционерите на "Пфайцер" растат средно с 64% годишно, а тези на "Мерк" - с по 10%.

11.4.7. Дисконтиране към вътрешна (присъща) стойност на акцията

Бъфет изисква "маржин на сигурността", което значи, че разглежданата акция трябва да се търгува най-малко с 25% под вътрешната си стойност. "Пфайцер" и "Мерк" не отговарят на това изискване, защото и двете компании се търгуват съответно с 9% и 14% под вътрешната си стойност.

*Вътрешно присъщата стойност на една акция, означена с Vo, се дефинира като съвременната стойност на всички парични плащания от акцията към инвеститора, включително дивидентите и постъпленията от окончателната продажба на акцията, сконтирани с подходящия коригиран съобразно риска лихвен процент (к). Всеки път, когато вътрешно присъщата стойност или собствената преценка на инвеститора за реалната стойност на акцията надхвърли пазарната цена, акцията се смята за подценена и за добро вложение.

Vo = E(D1) + E(P1) / 1+ k

E(D1) – получен или очакван дивидент;

E(P1) – очаквана пазарна цена на акцията в края на годината.

В заключение, нито една от двете фирми не удовлетворява съвкупно и седемте изисквания на Бъфет. Въпреки това, анализът е много полезен при открояване на силните и слабите страни на фирмите и сравнителните възможности за инвестиране в тях.