Блогърите: Марк Гърстийн – Портфолиото на Бен Греъм: Шик възвръщаемост на класическа стратегия
3 август, 2009
Виж коментарите
Коментирай


Бенджамин Греъм

Когато стане въпрос за велики инвеститори Бен Греъм е икона. Греъм, част от екипа Греъм-Дод е считан за един от бащите на фундаменталния анализ през 30-те. Но не мислете и за минута, че подхода му е отживелица, старомоден или нещо подобно. Представянето на едно хипотетично негово портфолио показва, че модела е шик по всички стандарти.

Бен Греъм беше инвеститор в стойност. Всички знаем това. Но не винаги му се отдава нужното заради вниманието, което отделя на качеството на компанията. Класическият му труд Интелигентния инвеститор, не е насочен към стойност, която да търсим в угарки (купи лоша компания при толкова ниска цена, че да имаш шанс да успееш). Освен, че търсеше добра цена, той търсеше и добрата компания.

Това, което е интересно е как той определяше коя компания е добра. Той ползваше доста често признака на способността за оцеляване – способността една компания да остане в бизнеса дори в тежки времена. В днешни времена ние обичаме да гледаме отвъд това – маржове на растеж, приходи, съотношения, коефициенти и т.н. Но като отчетем кога професионално е съзрял Греъм – през 30-те години на 20 век ще разберем защо е мислил по подобен начин.

Ударението върху оцеляването е това, което ще накара мнозина да възприемат подхода му към отживелица. Няма как да кажем, че е отживелица обаче възвръщаемостта на портфолиото изградено върху този модел, което направихме. Фигура 1 показва резултат от теста, покриващ последната година (като при повечето „звездни модели” използвахме 15 акции; теста се ребалансира на всеки 4 седмици)


Фигура 2 показва как се представя модела по време на скорошното възстановяване на пазара след 31 март 2009.


Да, много акции отбелязаха значим ръст. Но както виждаме тези от модела на Греъм отбелязват доста по-добро представяне. Вероятно има какво да се каже за мярката „да не фалираш” на Греъм като качество на компанията.

И, между другото, този модел не е ограничен до пост-рецесионно възстановяване (или корекция в средата на рецесия, ако ви харесва повече). Моделът се представя добре от март 2001 насам, дори в периоди на бичи пазар.

Таблица1 показва компаниите, които в момента отговарят на критериите на Греъм.


В списъкът има доста малки компании. Може би бихте очаквали да ги видите в някой по-агресивен модел, но не и в този на Греъм. Всъщност Греъм разглежда въпроса за размера, но не въвежда някакво ограничение за минимум, като се обосновава с това, че риска, който асоциираме с малките компании се компенсира, ако отговарят на останалите критерии за финансова жизнеспособност.

Поглеждайки към списъка виждаме, че компаниите за услуги в петролния сектор са доста широко представени. Това е изненадващо на фона на свиването на активността в сектора, като последица от намалялото потребление по време на рецесията. Ако погледнем тези компании детайлно ще видим, че те имат изключително ниско съотношение P/E – обикновено в едноцифрени измерения, а продажбите им и EPS са паднали значително. Подобна е картината за много други компании, свързани с петрола. Това, което отличава тези в списъка е способността им да оцеляват на бурите в индустрията – т.е отговарят на стандарта на Греъм.

Интересна вариация на темата фирми в сектора на петролните услуги е Tidewater (TDW), която оперира флотилия от корабчета, които обслужват офшорните добивни компании като транспортират хора, оборудване и доставки. Компанията предлага и свързани с това услуги като полагане на кабели и тръби и сеизмични работи. Всъщност резултатите й (до отчета през март) постоянно са се подобрявали. През последното тримесечие приходите й леко падат, а EPS щеше да отчете ръст, ако компанията не бе решила да предприеме извънредни разходи свързани със спиране на част от съдовете й до Венецуела. Дълговете й са доста малки, а възвръщаемостта на инвестициите й в последните години е винаги комфортно в зоната на двуцифрените проценти.

Извън енергийният сектор намираме компании като Olin Corp. (OLN), която е известна заради дъщерната си фирма произвеждаща Уинчестър-ите, но изкарва повечето от парите си чрез хлор-алкални продукти, които като изключим ненужните детайли можем да намерим в продукти като хартия, хлорина в басейните, почистващи домакински препарати, белини, пластмаси, продукти за третиране на отпадъчни води…схващате…Това е градински вариант на циклична компания. Всъщност напоследък е доста добре представяща се компания, след като през 2007 се отърва от част от операциите си в бизнеса с метали. „По-тънката” компания сега е по-малко задлъжняла, по-ликвидна и с по-добри маржове.

Базираният в Япония производител на инструменти Makita – ADR (MKTAY) отчете падане на продажбите от скала. Като отчетем колко слаб е жилищния и строително-ремонтния сектор и като имаме предвид, че компанията прави ел.инструменти как да очакваме нещо различно. Но когато дойдем до модела на Греъм и неговото търсене на способност за оцеляване Makita е звезда. Дългът на компанията е скромен. Коефициентът на текуща ликвидност е 5, а този на бърза ликвидност е 3. Маржовете са добри, а ROE се задържа в двуцифрени проценти. Оцелява криза след криза, Р/Е e едноцифрено, а P/B е близо 1.00. Класическа компания като за Греъм.

Ако Makita ви е заинтригувала, но искате нещо американско – погледнете Apogee (APOG) – компанията основно се занимава с производството на стъкла за бизнес сгради. Да, тя също се чувства под удара на страхотната криза в индустрията. Но и тя има здрав фундамент. И се опитва да облекчи удара като работи по ред проекти навън, особено в областта на енергийно-ефективните стъкла.

Да кажем няколко думи за едноцифрените Р/Е – нормално е да ги виждаме в настоящата обстановка. Трябва да отбележим обаче, че повечето от тези компании вече имат едно или две тримесечия на сериозен спад. Така че тези едноцифрени мултипъли идват при печалби далеч под пиковите нива.