Търсене на пукнатини в пазарната теория
Според теорията фондовата борса не може да бъде победена с редовна стратегия
07.06.2009 16:41:18


Джо Носера
New York Times

Вече няколко месеца уважаваният пазарен стратег в компанията за управление на институционални активи GMO Джереми Грантъм оплаква ... Какво мислите? Хипотезата за ефективността на пазара.
Известна ви е хипотезата за ефективния пазар, нали? Тази теория, родена във финансовия департамент на Чикагския университет и дълго господстваща в академичните среди, гласи, че фондовият пазар не може да бъде победен с редовна стратегия, защото всичката важна информация вече е налична в цените на ценните книжа. С други думи, фондовият пазар е рационален.

Няколко сериозни удара

В последното десетилетие хипотезата за ефективния пазар, която бе издигната в ранг на догма от началото на 70-те, понесе няколко сериозни удара. Първият дойде от възхода на бихейвиористичната икономическа теория, чиито поддръжници, като Ричард Х. Тейлър от Чикагския университет и Робърт Дж. Шилър от Йейл, убедително показаха, че масовата психология, стадното поведение и подобните феномени имат значителен ефект върху цените на акциите. От което следва, че пазарът в крайна сметка не е чак толкова ефективен. След това се появи и едно доста по-осезаемо доказателство – дотком балонът, бързо последван от жилищния балон.
Напоследък се затрудняваме да намерим човек, дори в Университета в Чикаго, който да твърди, че пазарът е напълно ефективен. Дори Грантъм, който критикуваше хипотезата на ефективния пазар много преди критиката да дойде на мода, едва ли е спокоен от нейния упадък. Според него тя е нанесла доста щети в своя апогей, с които все още се борим. Колко ли? Според Грантъм хипотезата за ефективния пазар е повече или по-малко пряко отговорна за финансовата криза.
„В своето желание за математически ред и елегантни модели, пише той в писмото си до клиентите на фирмата по-рано тази година, икономическата върхушка изигра зле ролята си на черната овца“, да не споменаваме „откровените изблици на ирационалност“.
И продължава: „Невероятно неточната теория за ефективния пазар бе приета изцяло на доверие от много от финансовите ни лидери, а отчасти - от почти всички. Тя обаче внушаваше доверие към икономическата и правителствената върхушка, дори след като летално опасната комбинация от балони на активите, хлабав контрол, зловредни инициативи и дяволито сложни инструменти ни докара сегашното бедствие. Разбира се, нито едно от тях не може да се случва в един рационален, ефективен свят. Май това си мислеха те. И най-ужасната част от тази вяра беше, че тя доведе до хронично подценяване на опасностите от спукването на балоните на активите.“
Не мога да не мисля за тирадата на Грантъм, докато чета новата книга на Джъстин Фокс „Митът за рационалния пазар“ - вълнуваща история за онова, което скоро може да стане известно като възхода и упадъка на хипотезата за ефективността на пазара.
Фокс е бизнес колумнист на сп. „Тайм“ (и бивш мой колега), който отдавна се интересува от академичните теории за финансовите феномени. Неговата теза е, че идеята на стратезите на ефективния пазар е била доста добра в първоначалния си вид. Увити в своите академични пашкули, заети с писане на текстове на своя си математически жаргон, техните теории са развили вътрешна логика, която се е оказала доста далеч от пазарните реалности. Затова цяла група млади икономисти - бихейвиористите, е трябвало да тласнат професията обратно в реалността.
Като отглас от думите на Грантъм звучат твърденията на Фокс, че хипотезата за ефективния пазар е изиграла извънмерна роля в оформянето на начина, по който страната мисли и действа в последните над 30 години. Фокс обаче смята, че не всички последици от него са непременно лоши. Колкото до въпроса дали една академична теория от чикагската люпилня е предизвикала финансовата криза, достатъчно е да отговорим, че някои въпроси никога няма да получат абсолютно сигурен отговор. Което не значи, че не трябва да бъдат задавани.
„Няма лесни начини за победа над пазара“, сподели Фокс в разговор с мен преди няколко дена. Има един-единствен урок, който хипотезата за ефективния пазар със сигурност ни е научила, и той е, че не можем да победим пазара. А и мнозинството професионални валутни мениджъри също не могат да победят пазара, поне не и твърде често.
Според Фокс голяма част от първите академични изследвания, които раждат теорията за ефективния пазар, са целели просто да покажат, че и най-предсказуемите фондови таблици са възхваляван вуду-трик. Само защото някакъв модел е бил развит, не значи, че той ще продължава да бъде следван, нито че има някакво реално покритие.

Няма безплатен обяд

Цели дисертации бяха написани само за да покажат как 20 произволно избрани акции на компании се представят по-добре от активно управлявани взаимни фондове. Оттук и изразът „произволна разходка“, която подсказва за почти реалната невъзможност да се побеждава пазарът достатъчно често. Бихейвиористът Тейлър уверява, че доказателствата за тази точка, наречена от него „принцип за несъществуването на безплатен обяд“, са ясни и достатъчно убедителни.
Това прозрение доведе до възхода на пасивните индексни фондове, които просто отразяват пазара, вместо да се опитват да го победят. Освен ако не сте Уорън Бъфет, именно индексният фонд е мястото, в което трябва да държите парите си. Дори хората, които не следват този съвет, знаят, че е най-разумно да го направят.
Грантъм е сред първите застъпници на индексните фондове, предимно за неизкусни инвеститори, които нямат надежда да надхитрят пазара. Той обаче вярва, че професионалистите би следвало да са се справили по-добре точно защото „пазарът е пълен с неефективни елементи от първостепенно качество“.
„Отклоненията са невъобразими, твърдеше той по време на обяда ни наскоро. Жилищният пазар в САЩ през 2007 г. Япония през 80-те. Nasdaq. През 2000 г. акциите на растежа (на компании с нарастващ пазарен дял) бяха три пъти над справедливата им стойност. През 2000 г. сп. „Икономист“ ни цитира, че Nasdaq ще падне със 75%. В света на ефективността подобни събития не биха могли да се случат в рамките на един човешки живот. Ако пазарът бе наистина ефективен, акциите на растежа биха били с перманентно по-високи стойности.“