Време е кредитните суапове да се изкачат по еволюционната стълба
Надзорниците не трябва да откликват на горещите молби на инвестиционните гиганти, които печелят добре от статуквото
21.07.2009 15:19:17
Цените на кредитните суапове са твърде непрозрачни за печеливши оферти.


Тони Джаксън

Странният свят на кредитните деривати, както ни напомня и последното разследване на американското Министерство на правосъдието, е тестова мишена за големите пушки на регулаторите. 
Когато банките издухаха огромни суми за сметка на обществото, дериватите често влизаха в ролята на хазартни жетони. Регулацията обаче е висш пилотаж. А ако съдим по последните изказвания на висши политически представители, например членовете на Банковата комисия към Сената, някои обвинения вероятно не са насочени в правилната посока. 
Става дума за дериватите, известни като суапове за осигуряване срещу кредитен риск, които оцеляха след кредитния крънч. Те имат ключова роля за защитата срещу риск от просрочване на дългове, а предполагаемото им количество все още се оценява на десетки хиляди милиарди долара.
Сравнително меките критики към кредитните суапове могат лесно да се изброят. Те не се оценяват според облигациите или заемите, от които се предполага, че произлизат; а се използват за спекулации; стойността им подценява стойността на активите зад тях. 
До известна степен всичко това е вярно, но няма връзка с проблемите. Относно ценообразуването доходността от дадена облигация и нейните суапове за осигуряване срещу кредитен риск на теория би трябвало да са идентични. По последни данни разминаването е до 200 базисни пункта. Това не е толкова важно, колкото изглежда. Кредитните суапове са поели по свой път, като оценяват не облигацията, а вероятността нейният емитент да просрочи дълга си. Въпросът е дали на тази цена може да се разчита. 
Що се отнася до спекулацията, любопитен е фактът, че суаповете за осигуряване срещу кредитен риск трябва да бъдат самостоятелни. Без съмнение щеше е по-добре, както твърди Кейнс, ако пазарите не бяха вторичен хазартен продукт. Но те са, а кредитните суапове не са по-различни от обикновените акции и валутите. 
По въпроса за това, че кредитните суапове са с по-голяма стойност от основния актив, това често е вярно за пазарите на деривати – от правителствените облигации до фючърсите за памук. И е напълно естествено. Ако има търсене, кредитните суапове заместват актива.
Какви са по-силните аргументи? Да започнем с Уорън Бъфет, който правилно оцени дериватите преди 5 години.
Има три неща, които той изтъкна като показателни. Първо, кредитните суапове не могат да се оценят по счетоводните отчети на притежателя. Второ, дериватите са естествен източник на заемни средства. Много по-малко капитал е необходим за излагане на риск от дадена облигация чрез кредитен суап, отколкото за закупуването й. И трето, кредитните деривати се концентрират върху риска, като го предлагат на малка група търговци – инвестиционните банки. 
Две от тези характеристики имат връзка с онова, което трябва да правим сега. По отношение на волатилните цени на кредитните суапове трябва да знаете, че индексите на кредитните суапове се оценяват не според цените на съставките им, а според цените, донесени от самата индексна единица. За всеки конкретен ден цитираната индексна цена може да се разминава с няколко процентни пункта от цената на съставките. На фондовия пазар разликата би се изравнила, но цените на кредитните суапове са твърде непрозрачни, за да бъдат включени в доходна оферта.
С други думи, този пазар е доста неефикасен и недоразвит, но и дава представа за видовете ловки осчетоводявания на инвестиционните банки. Отговорът е в стандартизацията.
Що се отнася до ливъриджа, би следвало да се изисква повече капитал от притежателите на кредитни суапове. Това има връзка с текущия спор за това дали кредитните суапове трябва да се търгуват на стандартните борси. Сега те се търгуват чрез система за извънборсова търговия. Вероятно и по двата начина. Само трябва да знаем, че по-сложните продукти, търгувани извън регулираните пазари, изискват много повече капитал от стандартизираните.
Третото предположение на Бъфет засяга друга гореща тема – дали кредитните суапове трябва да се търгуват чрез борси, собственост на потребителя, или чрез клирингови къщи, притежавани и управлявани от трейдърите. Първото, тъй като големите инвестиционни банки имат твърде голямо влияние над индустрията в този й вид. 
И последно. Преди близо 18 месеца обърнах внимание на риска кредитните суапове да се превърнат в мотив за натискане на компаниите към дъното. Именно това се случва в момента. 
Номерът е да се купят някакви облигации, така че да се осигури вот за ликвидация. След това се купуват още кредитни суапове, така че чрез гласуването за фалита да се реализира печалба.
Това е голямо изпитание за онези, които мислят, че „скъсяването на голо“ (т.е. отварянето на къси позиции без предварително заемане на книжата) е лошо само по себе си. Забраната на тази практика не е необходима. Просто трябва да се изиска прозрачност от собствениците на кредитни суапове над дадено ниво. 
И тук стигаме до общия интерес за регулаторите. Пазарът на кредитни суапове е примитивен и недоразвит. Ако се съмнявате, сравнете го с други развити пазари. И, разбира се, не откликвайте на горещите молби на инвестиционните банки, които печелят доста добре от статуквото.