FROM BENJAMIN GRAHAM TO WARREN BUFFETT
От първата си семинар върху живота на Джон Мейнард Кейнс и в многобройните му следващи курсове през следващите четири години, професор Рой E. Уейнтрауб всели в мен и много други интерес в същността и историята на икономиката.
Тези лихви доведоха до моите изследвания за развитието на идеята за "стойност инвестиции", което е отразено в тази книга.
Бих искал да благодаря на проф. Уейнтрауб за критиките му и неговите прозрения, които помогнаха гради тази дисертация и развитието ми като студент по икономика.
3 Бележка на източници Този документ се основава на писанията, речи, и лекции на Бенджамин Греъм, Уорън Бъфет, техните партньори и колеги лекари; много биографии, интервюта и бизнес история; и съответните статии във вестници, списания, както и професионалните списания. На живота и кариерата на Бенджамин Греъм, най-балансирано и добре проучени източник, без да е Джанет въпрос Lowe's Бенджамин Греъм за данък върху инвестирането. Лоу описва Греъм и hisideas през очите на няколко от най-посветен студенти, както и усилията си стои като thedefinitive биография на Греъм. Бенджамин Греъм: Отец на финансов анализ от Ървинг Кан и Робърт Д. А. Милн също дава полезна информация за лични и Греъм професионален опит, въпреки че тя има тенденция да се вземе малко прекалено-благоговеен перспектива. Читателите, които искат да научат повече за личността на Греъм и външни интереси, както wellas за времето, в което е живял ще намерите Бенджамин Греъм: мемоарите на ofWall Дийн ул. "(New York: McGraw-Hill, 1996), един вид мемоари, че обратно на Греъм рано, формиращ десетилетия, завладяваща, така и действително мъдро. Roger Lowenstein's биография Бъфет ofWarren съдържа също отлична биографична раздел за Греъм и е вероятно TheBest източник, занимаващи се с пряко влияние на Греъм на Бъфет. Джон влака Парите Мастърс "представя обзор на солидни инвестиции философията на Греъм, че може да служи като usefulintroduction в областта. Окончателните биография на Уорън Бъфет трябва да се Roger Lowenstein's Бъфет: TheMaking на американски капиталистически. Lowenstein, ветеран репортер на "Уолстрийт джърнъл" и дългогодишен акционер на Berkshire Hathaway, опит и несравним безпрецедентен достъп до Бъфет членовете на неговото семейство, приятели, бизнес партньори и други - и той е написал биографията, която успешно повече от всеки друг в плен същността на Бъфет, и като бизнесмен, и като човешко същество. Robert Hagstrom's The Way Уорън Бъфет помага на читателите да разберат основните методология Бъфет в анализиране на потенциални инвестиции, въпреки че doesnot допринесе много нови материали. Въпреки това, Уорън Бъфет портфейл (Hagstrom's втората книга), определя подхода Бъфет в по-широк контекст и убедително elucidates силата на философията на Бъфет. В допълнение, читателите търсят всякакви и всички парчета от информация (не матер как маловажно!) на Бъфет ще се насладите на Андрю Kilpatrick на постоянна величина: Историята на 4 Уорън Бъфет (Бирмингам, Al: AKPE, 1998), който функционира като истински Arcana енциклопедия ofBuffett. Форбс и щастието са свършили работа за покриване забележителна кариера Бъфет през годините. Карол Лумис, старши редактор в списание последната и близък приятел на Бъфет, постоянно пише най-задълбочен и надеждни изделия в тази област. Бъфет сам е написал множество статии в различни публикации през годините, но несъмнено най-важният източник за мислене Бъфет е неговият писма до акционерите на Berkshire Hathaway Годишен Доклади. 2 Преди участието в Бъфет Berkshire, най-добрият източник за неговото мислене е hisletters на партньори в Бъфет партньорство, ООД, започвайки от средата на 1950-те. 3 Бъфет даде също така разговори за студенти в колежи и висши училища в цялата страна, но неговата най-significantspeech е "Superinvestors на Греъм-и-Doddsville", доставени на студенти в ColumbiaBusiness училище през 1984 година. И накрая, Изключителен Инвеститор бюлетини предвижда изключително дълъг функции и interviewswith на нацията най-успешните инвеститори и пари мениджъри. Редактирано от Хенри Емерсън, OID е един най-добрият източник на навременна информация за мнения и дейността на "valueinvestors," особено Уорън Бъфет и най-близките си кръг от съмишленици инвеститори. В тази книга, ние разчитаме предимно на OID за много друго невъзможно достъп до първични източници (например, речи и лекции) по Бъфет, Munger, както и други, както и съответните подзаконови източници (например, отбелязва от минали Berkshire годишни срещи и различни конференции инвестиции). 1. Въведение Преди срива на фондовия пазар от 1929 г., на портфейлните инвестиции е нарушен и объркано дейност. Бенджамин Греъм и Дейвид Л. Дод е Security Analysis, публикуван за първи път през 1934 г., предявен структура и логика на областта, създаване на интелектуална рамка за добра инвестиция. В една област, в която изглежда много глупаво малко след публикуването, принципи на Греъм, се оказаха надеждни за над шейсет и пет години. Освен това, като Уорън Бъфет пише в 2 Тези писма са от особен интерес от 1977 г. нататък. Забележка: те могат да бъдат достъпни чрез Berkshire Hathawaywebsite (www.berkshirehathaway.com) безплатно. 3 Въпреки, че тези писма не са достъпни за обществеността, те са цитирани силно от биографите на Бъфет и може много вероятно да се получи (както направих аз) като се свържете с бившия партньори. 5 спомен за Греъм във финансовите анализатори вестник, стойността им често е била "Засилено и по-добре в началото на финансовите бури, които разрушени flimsier интелектуални структури. "4 Греъм най-вече работят в бизнес среда обуславя от extremeeconomic колапс на 1930-те.
Всъщност, по-голямата част от инвеститорите остана черупки-шокиран в продължение на много години след това.
В резултат на това, Греъм и негови ученици, лесно може да намерите изключително изгодна цена в публичните пазари на ценни книжа.
Въпреки това, при инвестиране, както в живота, човек трябва да се приспособят към условията на ръка.
Инвеститорите в САЩ евентуално опит прозрение от признаването, че запасите са били хронично mispriced на ниската страна.
Съответно, инвеститорите състав по-високи цени "купува" и по-високи, а като цяло, най-очевидните изгодна от типа Греъм винаги търси изчезнал.
По този начин, за да остане успешна, Бен Греъм учениците трябваше да се промени тяхната дефиниция на сделка по различни начини. Греъм най-известният ученик, Уорън Бъфет на Омаха, Небраска, обикновено се кредитира с рафиниране и разширяване принципи на своя наставник's.
И поради огромния размер на главен инвестиционен инструмент Бъфет, Berkshire Hathaway, и тъй като той установи, бизнеса по-интересно, отколкото Греъм, Бъфет се опитва да намери предприятията, чиито парични потоци, той очаква да се увеличи значително в бъдеще.
Този документ ще се проследи развитието на идеите на Греъм и Бъфет в отговор на промените в икономическите условия, както и собствените си преживявания.
Ще подчертая, че тази книга не се застъпват за качествата на "стойност инвестират" или твърдят, че "стойност инвестират" е "правилен" подход.
Нито пък на хартия представи биографията на Бенджамин Греъм или Уорън Бъфет - въпреки че ние
въведат някои биографични материали, за да contextualize на развитието на мисълта.
В крайна сметка, както и всички идеи и убеждения, идеи и убеждения, притежавани от Греъм, Бъфет, както и техните колеги "стойност инвеститори" форма и са оформени чрез личен и социален опит.
Отбелязваме, че тази книга не само Reprise материал, който вече се появява в широко
налични книги и статии за Бъфет и Греъм.
Вместо това, тя разказва за развиващо бизнес / инвестиции философия - и, следователно, може да се разглежда като казус kindsof на конкретни идеи за това как искаме мисъл в дисциплината "стойност инвестиране" се е променило, защото тя се е променила, и как тези промени са оказали влияние върху инвестиционната стратегия и практика.
При провеждане на
4
E. Уорън Бъфет, "Бенджамин Греъм 1894-1976," финансови анализатори вестник, ноември / декември 1976 година.
нашето изследване, ние се уповават на обемни трудове, речи, и лекции на Греъм, Бъфет, техните партньори и колеги лекари;
много биографии, интервюта и бизнес история;
и съответните статии във вестници, списания, както и професионалните списания.
Този документ разглежда първия Бенджамин Греъм и произхода на "стойност инвестиране" и след това
се до Уорън Бъфет и повторното му стойност.
В "Греъм раздел" е разделена на три
основни части. Първо, ние дискутираме ранните години на Греъм на Уол Стрийт, със специално внимание за
Греъм мандата си Newburger, Хендерсън & Льоб, дейността му през 1920-те, си курс по
анализ на сигурността в Колумбия бизнес училище, както и поуките от срива на фондовия пазар на
1929.
Второ, ние разгледа Греъм две основни работи на инвестиции и състав и bondmarkets, сигурност Анализ и The Intelligent Investor.
Този раздел се фокусира върху генезиса ofthe сигурност проект за анализ, основните съобщение и интелектуална система, доставени през SecurityAnalysis, вноските на The Intelligent Investor, и наследството на Греъм.
В третата част се счита и Уорън Бъфет известни реч "на Superinvestors ofGraham-и-Doddsville," за студенти Колумбия Business School през 1984 година.
В речта чест на петдесетата годишнина от публикуването на сигурност анализ, а чрез него и ние
разглежда изясняване Бъфет на подхода на Греъм, неговото опровергаване на ефективното MarketTheory, както и записи изпълнението на някои от студенти на Греъм.
В "Бъфет раздел" е разделен на четири основни части.
Първо, ние считаме проекта Бъфет в инвестиционната дейност и дейността му като класически Grahamite сделка ловец, като наблягат на обучение Бъфет в хода на Греъм в Колумбия и на Греъм-Нюман Corporation, както и
в началото на стила на работа на Бъфет партньорство, Ltd
Второ, ние проучване Бъфет променя концепцията на идеята за стойност.
Няколко examplesdemonstrate Бъфет трудности при прилагането на твърда, Греъм количествени методология, laterstyle на операциите Бъфет партньорство, а Бъфет разширяване философия.
Трето, ние адрес Чарли Munger влияние върху Бъфет и за развитието на "стойност инвестиции" чрез разглеждане на базовия модел инвестиции заетите в Berkshire Hathaway, аналогия Munger към parimutuel система на конни надбягвания, и рецептата за успешна стратегия за инвестиции в
вътрешни обикновени акции.
Четвъртата част изследва връщане Бъфет да инвестира след кратък пенсионирането си преди тридесет години, за да присъства на общото състояние на фондовия пазар в края на 1960 и началото на 1970, специалност "Бъфет преминаването към закупуване на по-висока бизнес качество, влиянието на Филип A. Фишър, andBuffett's последен вярност към Бен рамка Греъм.
2. Бенджамин Греъм и произхода на "Стойност Инвестиране"
2,1 уроци от началото на YearsBenjamin Греъм завършва Фи Бета Капа и на второ място в клас на 1914 г. от Колумбийския колеж.
Енергичен и отдаден ученик, той надмина по математика, философия, английски, гръцки, латински и музика.
По време на последните месеци в Колумбия, Греъм получени оферти от три отдела - математика, философия, и на английски език - да се присъединят към техните способности като инструктор.
Всеки отдел глава подчерта, че въпреки ниските начални заплати и бавно перспективите за развитие, за ползите от академична кариера може да бъде високо.
Претоварени byhis много опции, Греъм потърси съвет от Дийн Фредерик Keppel's Колумбия.
5
Член на Нюйоркската фондова борса наскоро попита Дийн Keppel да препоръча една от най-добрите студенти Колумбия за една позиция с неговата фирма.
Дийн Keppel имал склонност да насочи ярка завършилите в бизнеса, а от академичния живот - и, въпреки че той не е учил икономика, Греъм е имало интерес в мистериозния свят на финансите, центрирано
В другия край на Манхатън.
Така, Греъм приема работа с фирмата Wall Street на Newburger, Хендерсън & Льоб.
Той започва като асистент в двучленно отдел облигации, спечелил нищожен 12 долара на седмица;
но той предприе първите стъпки към изграждането на репутацията на легендарния инвеститор, оригинален мислител по икономическите въпроси, и пионер в разработването на професионални стандарти за финансови анализатори.
Security Analysis, разбира се, не е продукт на една, внезапен изблик на вдъхновение.
Вместо това, тъй като тази част на доклада показва, че се появи като резултат от две десетилетия на практически опит и упорита работа.
Греъм прекарва първия месец на Newburger, Хендерсън & Льоб работи като бегач помага да дава ценни книжа и проверки, но пое
Ървинг Кан и Робърт Д. А. Милн, Бенджамин Греъм: Бащата на Финансов анализ (Charlottesville, VA: В
Финансовите анализатори Research Foundation, 1977), 2.
6
Джанет Лоу, Бенджамин Греъм за данък върху Инвестиране (New York, NY: Penguin Books, 1994), 16. 8
допълнителни отговорности след няколко седмици.
Повишена активност, причинена от избухването на Втората световна война, уловени фирмата Shorthanded, и Греъм е бил използван за "запълване много пропуски", включително и публикуване състав котировките, помагайки в бек-офис, а понякога и предоставяне на ценни книжа.
Тези
рутинна работа му е предоставил възможност да се спазват всички аспекти на инвестиционната област.
Когато пазарът се заселили и Греъм е натрупа достатъчно опит, партньорите го изпрати да се обадя на клиенти.
Въпреки, че той се оказа отвратителен продавач, страдащи от стеснителност
и липсва "chutzpah" 9
, Греъм видя от първа ръка как малко разбиране повечето клиенти са на облигациите, притежавани или те са били помолени да купуват.
Желаещи да се допълнят собствените си знания, той започва да изучава жп линии, индустрията, че в момента най-важното е издала облигации.
Греъм delved под повърхността на финансовите отчети, като продължи да сонда ", докато той може да видите
право през conjurings на счетоводната магьосниците "10.
Сред ранните проекти Греъм е анализ на юни, 1914 докладите на тогавашния народен Мисури Тихия ЖП.
Той е убеден, че физическото и финансовото състояние
на дружеството е била слаба - и, като резултат на това, че инвеститорите не трябва да държат на дружеството
облигации. Този вид на подробен анализ и силна препоръка срещу покупката е необичайно, дори и за статистици, като обезпечение анализатори са били наричани в онези дни.
Греъм показа доклада си за един приятел, който е бил посредник на пода на Нюйоркската фондова борса.
Приятелят на свой ред, сподели проучване с партньор в Баче & Company, Греъм и тогава да е бил помолен да
присъединят към тази фирма като статистик.
11
Шеф на Греъм на Newburger, Loeb & компания отказва да му позволи да напусне, отбелязвайки, "Това е време имахме статистическа служба.
Можете да го бъде. "12
За разлика от днес, whencompanies обикновено се стремим да присъства като розова картина за перспективите им е възможно, управление на времето Греъм започна на Уол Стрийт често се опитали да прикрият активи.
В крайна сметка,
с по-малко информация на разположение на обществеността, управление могат да задържат по-голям контрол върху дружеството.
Като статистик, Греъм се опитва да разобличи скрити активи и разкриват по-висока стойност от корпоративни цената на акциите отразяват.
Подобно на един разследващ журналист, той ловува за
7
Пак там.
8
Кан и Милн, Бенджамин Греъм, 3.
9
Patricia A. Драйфус "," Инвестиционен анализ в две лесни уроци, "Пари (юли, 1976).
10
Лоу, Греъм за данък върху Инвестиране, 21.
11
Пак там.
12
Кан и Милн, Бенджамин Греъм, 3. 9
информация се свържете с самото дружество или като говорим за държавни регулаторни агенции
като по магистралата търговска комисия (НКК).
13
Ролята на Греъм като статистик означаваше, че той ще се съсредоточи главно върху анализ на
облигации и други въпроси дълг.
Special $ 70 на акция разпределяне между акционерите - и неговата обща печалба надвишава 100 долара на акция, близо 54% възвръщаемост на инвестициите.
Другите компании тръбопровод крайна сметка следва същия ход, с техните собствени дистрибуции.
Тази сделка е класически Греъм: той се интересува само в подценени активи;
той не се интересува какво компанията действително е или ако управлението wascapable.
Пак там., 43.
23
Кан и Милн, Бенджамин Греъм, 12-13.
24
Джон влак, парите Мастърс "(New York: HarperCollins, 1980), 99. 13
След единадесет години на Уол Стрийт, Греъм реши, че той е трябвало да напише книга с очертаване на основните принципи на инвестирането.
През 1928 г. той се завръща в неговата алма матер, Колумбия, за да даде на курс за инвестиционни принципи, се счита, че преподаването ще му позволи да се развива и организира идеите си.
Греъм прекарва следващите 28 години преподавател по вечерта разделянето на училището по бизнес администрация.
Курсът учи студенти да вземем освен облигации и други въпроси дълг да се определи дали те спокойно могат да си плащат Semiannual купон с пълна интерес и да върне главницата на падеж.
В допълнение, Греъм, посветени много внимание на по-сложна тема на запасите, на "практики, които без съмнение да се обжалва амбициозните си младата аудитория." 25
Греъм попита Дейвид Л. Дод, член на факултета Колумбия, да записвате клас дискусии и преписвам ги всяка седмица.
Дод става съавтор на сигурността Анализ през 1934 година.
Като бивш ученик и дългогодишен помощник Ървинг Кан отбелязва, че "никога Бен ви помоля да повярвам какво каза той, освен ако не са били и конкретни примери в подкрепа на това, което каза той." 26
Греъм стана известен със своя подход Сократическия за обучение, бутане учениците си чрез непрекъснат разпит да се стигне до верния отговор за себе си.
Сривът на фондовия пазар от 1929 г. засада повечето инвеститори, включително и Бен Греъм.
В
отговор на дългосрочен пазар бик, Греъм постепенно си спокойна хеджиране.
Вместо да се занимават с пълно хеджиране си практика, която му бе струва пари, тъй като на пазара винаги изглеждаше да се увеличава постоянно, Греъм започна упражняват само половината от плет.
За дълго
опъвам, тази адаптация разработена гладко - въпреки повишен риск - до пазара срина и продължи, попадащи по-ниски и по-ниски.
В края на 1929 г., на пазара успокои малко.
Инвеститорите получиха предупреждение, но Греъм не осъзнават, че най-лошото все още предстои да дойде;
1930 се превърна в най-бедните години Греъм някога.
Въпреки, че той е в състояние да покрие по-голямата част от късите позиции, на дълги позиции в акции
акробатика с пазарни цени обтегнати си граница дълг.
Управляваните сметки Греъм претърпели значително, въпреки че той и неговият партньор, Джером Нюман, успяха да запазят фирмата, Греъм-Нюман, в състояние на платежоспособност в среда, която съсипа най-Уол Стрийт други малки фирми.
Лоу, Греъм за данък върху Инвестиране, 56-57.
26
Пак там., 57.
27
Джон Кенет Гълбрайт, The Great Crash 1929 (New York: Houghton Mifflin Company, 1954).
28
Лоу, Греъм за данък върху Инвестиране, 68. 14
Въпреки целенасочената си избягване на надценени, спекулативен въпроси, Греъм направи грешка, като се
като на големи суми на дълга.
"Аз не се повтаря тази грешка след това", каза той.
29
До 1932, Греъм признава, че катастрофата е създал огъня продажба на Уол Стрийт, той призова инвеститорите да се върнат на пазара.
Той написал три части серия за списание "Форбс", в което той ме попита: "Дали американския бизнес на стойност повече мъртъв, отколкото жив"?
Статиите наказа за корпоративно управление, като се възползва от инвеститори и пускането на собствените си интереси пред
тези на акционерите.
Първата статия, "Надуваеми министерства на финансите и акционери-ниско,"
обсъждат достойнствата на скъсване на големите фирми за прибиране на реколтата излишък пари, нещо, добре разбрани от Греъм.
Той посочи, че по-голямата част от публично търгуваните предприятия са грубо подценено от страна на инвеститорите и че 30 на сто от дружествата, котирани на NYSE, продавани за по-малко, отколкото техните нетни активи бързо.
Той твърди, по същество, че нещата са се пълен кръг:
запаси е било ясно надценени през 1929 г., но на другата крайност надделя през 1932 г. - stockprices бе намерила жестоко ниска.
Тези предмети при условие че "крайно необходими на ръководството, че финансовата общност
е необходимо да се върна в бизнеса. "31
В последния член на поредицата, "Ако обогатиха от Загубата
Корпорациите се ликвидира? ", Представи мощно послание насърчаване на акционерите да standup за техните права, както и реалните собственици на една компания.
Ентусиазираните отговор на тези писания
Греъм даде увереност и стимулиране да продължи с плановете за много по-голям проект си учебник.
Греъм е оцелял след катастрофалното приключва на 1920-те, "най-пагубен събитие в историята на САЩ на фондовия пазар", а той е натрупал "дълбокия кладенец fromwhich опит по-късно той може да се опира."
Греъм е винаги се е опитвал да се държат по-разумно, да се вземат решения обективно
и въз основа на фактите и съображенията, а не емоция. Преди катастрофата, той е взела
команди, че в ретроспекция се оказа прекалено агресивен. След Черно вторник, обаче, Греъм
работи за постигане на висока степен на възвръщаемост при минимизиране на рисковете и намиране на марж на безопасност.
Въпреки, че никога не е средната годишна възвръщаемост на портфейла му отново са достигнали върховете на година
преди Депресия, Греъм продължи да предоставя много големи и надеждни печалби ще
29
Кан и Милн, Бенджамин Греъм, 16.
30
Бенджамин Греъм "Надуваеми министерства на финансите и на складовите-ниско: Има предприятия Сукане техните собственици?" Форбс ",
1-ви юни 1932 година.
31
Джанет Лоу, преоткрита на Бенджамин Греъм (New York: John Wiley & Sons, 1999), 5. 15
напред. На фондовата борса впечатляващо се събраха между 1932 и 1937, и Греъм-Нюман
просперира през 1930-те. Бен Греъм, също се издига до мястото му като баща на финансовите
анализ.
33
2,2 сигурност Анализ и The Intelligent Investor
В допълнение към редовните си пост в Колумбия Business School, Бен Греъм прие
позиция на преподаване в училищата на Ню Йоркската фондова борса, наречена "Ню Йорк институт
Финансите. Греъм владение на института и в Колумбийския му дава възможност да се формулират и тест си
мисли и теории. Отбелязва проф. Дод's от класа производство послужиха за основа на
Греъм и класически учебник Дод's, Security Analysis. Книгата е написана на Греъм
стил, както и Дод случаен направени предложения, проверени факти и цифри, и разположени, диаграми и
графики.
34
Двамата автори изготви схема и глава проба, McGraw-Hill любимци
на предложението. Договорът бе подписан в края на 1932.
Първото издание на Греъм и Дод's Security Analysis е отпечатана една година и половина
по-късно, през 1934 година. Книгата, която е постоянно в печатните за повече от 60 години, отиде
през пет издания и продадени близо един милион копия. Това стана "основния текст за
обучение и практика на две поколения на сигурността анализатори. "35
Тъй като Греъм пише в предговора,
то "е предназначен за всички онези, които имат сериозен интерес в областта на сигурността ценности. Това не е адресирано до
пълния новак ... [и] на обхвата на работа е по-широк от заглавието му може да предложи. "36
Всъщност,
разглеждат не само с техники за анализ на отделни въпроси, но също така и със създаването на
общите принципи за подбор и защита на сигурността стопанства.
Първото издание на сигурността Анализ въведе шаблон, че Греъм, следвани от
три издания по-късно е работил. Като биограф Жанет Лоу обяснява: "Книгата се основава на една
Концепцията след друг, докато на читателя е със съзнанието, че той трябва да направи своя анализ на
акции, облигации, облигации, държавни ценни книжа и други въпроси. "37
Греъм и Дод се
32
Лоу, Греъм за данък върху Инвестиране, 79.
33
Пак там., 80.
34
Кан и Милн, Бенджамин Греъм, 21.
35
Пак там.
36
Бенджамин Греъм и Дейвид Л. Дод, Security Analysis (New York: McGraw-Hill, 1934), VII.
37
Лоу, Греъм за данък върху Инвестиране, 87. 16
твърди, че техните главен проблем беше с "понятия, методи, стандарти, принципи, и най-вече
всички, с логически разсъждения. "38
Независимо от това, читателите бързо да се отбележи, че анализът не е за сигурност
А "готварска книга за инвестиционните специалист. . .. Стойност инвестира повече се основава на философията
отколкото на теореми. Не е една стъпка, стъпка две, три и стъпка. Целта на Греъм е била да се направи
неговите ученици използват дедуктивен процес, за да мисля за себе си. "39
Основни съобщение на Греъм е била, че на пазара на стока може да бъде силно нелогично място, където
алчност и страх - по-скоро, отколкото рационалност - често преобладават и където купувачи и продавачи от време
време да се държат в стадото-подобен начин. А известен пасаж направи точка: "С други думи,", пише
Греъм и Дод, "пазарът не е с тегло машина, на която стойността на всеки въпрос е
записани от точен и безпристрастен механизъм, в съответствие със своите специфични качества. Доста
Трябва ли да се каже, че пазарът е един апарат за гласуване, за което безброй много хора регистър
решения, които са продукт отчасти на разума и отчасти на емоция. "40
В дисциплиниран инвеститор,
според Греъм и Дод, не сляпо следват тълпата, но вместо да търси
запасите на дребно за по-малко от същинската им стойност, и след това очаква на пазара да разпознават и
отстраняване на несъответствието.
Греъм вярвал, че на вътрешна, или централно, стойността на всеки актив ще бъдат разкрити от количествени елементи, както и че цените са склонни да се колебаят около тази истинската стойност. Въпреки това, той подчертава, че анализът точка на сигурността обикновено не може да определи точно какво е присъща стойност на даден сигурност. Аналитикът трябва само да се установи, че стойността е било достатъчно -- например, с цел защита на облигации или да се оправдае покупката състав - или пък, че стойността е значително по-високи или значително по-ниска от пазарната цена. Неопределен и приблизителна оценка на истинската стойност може в действителност да е достатъчно за такива цели. "За да използвате домашен simile", каза Греъм и Дод, "това е напълно възможно да се реши чрез инспекция, че жената е достатъчно възрастен, за да гласуване, без да знаят нейната възраст, или че един човек е по-тежка, отколкото той трябва да бъде, без да знаят си точното тегло. "41 От опита си като практически оператор, Греъм знаеше, че анализаторите не може винаги разчита на корпоративното управление, за да представят справедлив и точна картина на техните предприятието 38 Греъм и Дод, Security Analysis, VII. 39 Джанет Лоу, Стойност Инвестиране Made Easy, (New York: McGraw-Hill, 1996), 11. 40 Греъм и Дод, Security Analysis, 23. 41 Пак там., 19. 17 състояние. В крайна сметка, управлението може да направи грешка или може да бъде по-малко от честен. Тя беше и е работа на анализаторите да се намери обективна, достоверна информация. В Security Analysis, Греъм и Дод препоръчва на инвеститорите да мислят самостоятелно: "Вие сте прав, нито погрешно защото хората се съглася с вас. "42 Всеки, който чете ранен издание на сигурността Анализ днес не може да помогне, но да се удари с впечатлението, че там не е много ново на Уол Стрийт. Това е видно, че "измами, измами, злоупотребявате, умни и подходи към търговски похват просто Обличам се в нови дрехи за следващите поколения на инвеститорите. "43 Security Analysis, заявява инвестиционни писател Джон влак в неговия най-продаваната книга " Пари Мастърс ", се прилага на портфейлните инвестиции" от изкуство, въз основа на впечатленията си, вътре информация, и усет, на прото-наука, плавен дисциплина. [Греъм] прилагат много astuteness, твърди опит и безкрайно подробен труд в една област, пълни с суеверие, съвети и догадки, кост, в които повечето хора, които имат какво да кажат също имат стимул да въведат в заблуждение слушателя. "44 И като журналист Томас Истън пише: "Security Analysis е за възможно най-близо като такъв светска призвание стане на Библията. "45 В непрофесионалните читатели, обаче, е малко вероятно да се намери дължината и дълбочината на сигурността Анализ на обжалване. Така, през 1949 г., Бен Греъм излезе с нова версия на своята текст инвестиции, предназначени за индивидуални инвеститори. The Intelligent Investor е по-малко от половината от размера на сигурността Анализ и е написана със същата прозрачност и честност, които характеризират по-рано учебник. Това също е огромен успех. Въпреки че издателите, Harper & Row, няма да оповестява общия брой продажби за The Intelligent Investor, публикувани доклади показват, че книгата продадени над 100000 копия само в първите две десетилетия след излизането му. 46 Греъм обясни във въведението, че "Целта на тази книга е за доставка, в вид, подходящ за миряните, насоки в приемането и изпълнението на инвестиционната политика. Сравнително малко ще се каже тук, за техниката на анализ на ценни книжа; внимание ще bepaid главно за инвестиционни принципи и нагласи на инвеститорите. "47 Тъй като в областта на сигурността анализ, той 42 Бенджамин Греъм, Дейвид Л. Дод, Сидни Cottle и Чарлз Tatham, Security Analysis, 4th Ed. (Ню Йорк: McGraw-Hill, 1962), IX. 43 Лоу, Греъм за данък върху Инвестиране, 89. 44 Влак, парите Мастърс ", 82. 45 Томас Истън, "най-големият въпрос: Има ли на пазара има реална стойност?" Балтимор Morning Sun (29 юли 1990). 46 Лоу, Греъм за данък върху Инвестиране, 135. 47 Бенджамин Греъм, The Intelligent Investor, 4-ти Ревизираната изд., (New York: Harper & Row, 1973), IX. 18 разграничени инвестиции от спекулации: "един инвестиционен проект е един, който, при задълбочен анализ на основните обещания за безопасност и адекватна възвращаемост. Операциите не meetingvthese изисквания са спекулативни. "48 Уорън Бъфет, който сътрудничили на петото издание на The Intelligent Investor, пише в предговора, че "прочетох първото издание на тази книга в началото на 1950 г., когато бях на деветнадесет. Мислех, че след това, че е далече от най-добрата книга за инвестиции, писани някога. Аз все още мисля, че е. "49 Бъфет добавя, че книгата съдържа това, което той счита за най-важното изречение, написано за инвестира: "Инвестиционни е най-интелигентните, когато то е най-практичен." 50 Той също така призова читателите да обърне специално внимание на "безценен съвет" в глави 8 и 20. Глава 8 казва как да правилно справяне с колебанията на пазара, и глава 20 дестилира всички предишни преподаване на Греъм и писмено закупуване на обикновени акции с отстъпка, която той описва като граница на безопасност понятие. В класната стая лекции, Греъм често се представят притчата на г-н пазар за описване на психичното отношение към пазарните колебания, че според него инвестиции доведоха до успех и той го повтори на своите читатели в The Intelligent Investor. Бъфет каза приказка в годишния си 1987 Писмо до акционерите Berkshire Hathaway: Греъм каза, че трябва да си представете, пазарните котировки като идващи от забележително настаняване на човек на име г-н пазар, който е Вашият партньор в частния бизнес. Без да се провалят, г-н Пазар появява ежедневно и имена на една цена, на която той ще си купи или интерес, или продаде. Въпреки, че стопанската дейност, която и двамата могат да имат собствени икономически характеристики, които са стабилни, котировките г-н пазар ще бъде всичко друго, но. Защото, тъжно да се каже, бедният човек е нелечимо и емоционални проблеми. На моменти той се влюбва еуфорично и може да виждате само благоприятни фактори, влияещи върху бизнеса. Когато в този настроение, че имената на много високо изкупуване на продажната цена, защото той се опасява, че ще щракам си интерес и да го лишат от непосредствена печалби. В други случаи той е депресиран и се вижда нищо друго освен неприятности напред, както за бизнес и света. В тези случаи той ще име на много ниска цена, тъй като той се ужасява, че ще разтоварват Вашия интерес към него. Г-н пазар е скъп друга характеристика: Той няма нищо против не се отчитат. Ако неговата оферта е безинтересно за вас днес, той ще се върне с нова едно утре. Транзакциите са строго по Ваш избор. При тези условия, по-маниакално-депресивни си поведение, по-добре за вас. Но, като Пепеляшка на бала, трябва да Внимавайте едно предупреждение или всичко ще се превърне в тиква и мишки: г-н пазар е там, за да ви служи, а не за да ви води. Това е неговата 48 Пак там., 1. 49 Пак там., VII. 50 Пак там., 286. 19 джобен формат, а не неговата мъдрост, че вие ще намерите полезни. Ако той показва до някой ден в особено глупав настроение, вие сте свободни или да го игнорирате или да се възползват от него, но той ще бъде пагубно, ако попадат под неговото влияние. Всъщност, ако не сте сигурни, че разбирате и да цениш бизнес далеч по-добре от г-н пазар, вие не членуват в играта. Както казват в покера, "Ако сте били в игра 30 минути и не знаеш кой е жертва е, ти си жертва." 51 В глава 20 от The Intelligent Investor, Греъм заяви, че изправени пред предизвикателство за "дестилират тайната на разумна инвестиция в три думи, ние рисков мотото, граници на безопасност. Това е темата, която тече през всички предходната дискусия на инвестиционната политика. . . " А истинската граница на безопасност, обясни той, е тази, която може да се докаже с цифри, с точна обосновка, и в зависимост от действително преживяване. В областта на подценени ценни книжа или сделка, там е по дефиниция благоприятна разминаване между цена и преценява стойност. "Тази разлика е границата на безопасността", пише Греъм. "Това е на разположение за усвояване на ефекта на miscalculations или по-лошо от средното за късмет. Купувачът на сделка въпроси поставя специален акцент върху способността на инвестицията, за да устои на неблагоприятните развития. " През месец декември на 1994 г. Бъфет и други бивши студенти на Греъм, които са преминали за да се постигне огромен успех участва в конференция на тема "A Tribute To Бен Греъм," incelebration на това, което би 100-ния рожден ден е на Греъм. Бъфет отбеляза, че "ако това, което аз помисли [Бен] три основни идеи са наистина земята в интелектуалната си рамка, аз не виждам как може да помогнете, но сравнително добре в запасите. " Тези три основни идеи са: (1), че инвеститорът трябва да изглежда по запаси, като част собствеността на предприятие; (2), че инвеститорът трябва да изглежда по пазарни колебания по отношение на Греъм "г-н Пазар " Например и "да ги приятеля си, а не враг от същество, печелещи от глупост , а не участват в нея ", и (3) на трите най-важни думи в инвестирането са "марж на безопасност", което означава "винаги изграждане на мост 15000 лири, ако започваш да се шофиране 10000 лири камиони през него. " 51 Berkshire Hathaway Годишен доклад за 1987. 52 Греъм, The Intelligent Investor, 277. 53 Пак там., 281-282. 54 Изключително Инвеститор бюлетини, 5 май, 1995, 3. 20 "Мисля, че тези три идеи 100 години от сега ще продължи да се разглежда като трите крайъгълни камъни, по същество, на разумна инвестиция ", каза Бъфет. "И това е Бен е всичко." 2,3 Superinvestors на Греъм-и-Doddsville През 1984 г., Уорън Бъфет даде сега известен реч в Колумбийския университет в памет на петдесетата годишнина от Security Analysis. Беседа Бъфет предлага поглед към как учениците Греъм му са използвали "стойност инвестира" философия да се възползват извънредни печалби от инвестиции - и представлява опит Бъфет да опровергаят т. нар. "ефективен пазар" или "случаен разходя" теория. Тази част от доклада представя основен аргумент Бъфет. Бъфет пита дали Греъм и Дод "поглед за ценности със значителен марж на безопасност по отношение на цени" подход към сигурността анализ е остаряла. Професорите, които твърдят, че фондовата борса е ефективен отговор "Да". Тези преподаватели смятат, че подценява запаси не съществуват, защото умни, активните анализатори сигурност да използва цялата налична информация, като по този начин се гарантира все по-подходящи цени. Инвеститорите, които изглежда да победи на пазара в дългосрочен план са просто късмет. Хипотезата, че инвеститорите, които бият на пазара година след година се извършват подвига от чист шанс е на стойност разглеждането, казва Бъфет. Въпреки това, той се представя на групата на дългосрочен план на пазара бие всички инвеститори, които са добре известни с него и които той предварително избрани като се чувствате инвеститори. Всеки инвеститор в тази група от всички звезди споделена "на обща интелектуална патриарх, Бен Греъм. "56 Но всеки All-Star Напълни си портфейл с различни ценни книжа; те са "отишли в различни места и се купуват и продават акции и различни фирми, но те са имали комбиниран запис, които просто не могат да бъдат обяснени чрез случаен шанс. " Освен това, звукозаписната им не може да се обясни с факта, че всички те са избрали ценни книжа, тъй като лидер е сигнализация, която да направи избор. Патриарха, изложени на интелектуална рамка за вземане на решения - но всеки студент прилага теорията по уникален начин. Според Бъфет, философски обединяващата тема на инвеститорите на интелектуалната село Греъм-и-Doddsville е следният: те лов за "несъответствия между E. Уорън Бъфет," The Superinvestors на Греъм-и-Doddsville, "1984. 21 стойност на бизнеса и на цената на малки парчета от този бизнес на пазара. "58 Тези Греъм и Дод инвеститори, както можеше да се подозират, не се обсъжда бета, столицата модел на ценообразуване на активите, или ковариация между връща в ценни книжа. Те са насочени само две променливи: цена и стойност. Бъфет започва своето проучване на резултатите от разглеждането на група от четири анализатори, включително и себе си, който е работил в Graham-Newman Corporation от 1954 до 1956. Всичките четири ляво между 1955 и 1957 г., когато Греъм затворен за определяне на фирма, и е възможно да се проследи записи на три от тях. Първият пример за това е, че на Валтер Schloss, които никога не присъстваха колеж, но се Греъм нощ курс в Ню Йорк Институт на финансите. Над 28 години, които Schloss е (към днешна дата), се изпълняват собствените си партньорство, той постигнал 21,3% годишен прибавя процент на възвръщаемост в сравнение с 8,4% възвръщаемост за Стандард енд Пуърс 500 индекс за същия период. Партньорство Schloss's е собственост на над 800 въпроси и обикновено се провеждат най-малко 100 места във всеки даден момент. Активите под управление по време на речта са били $ 45 милиона "Адам Смит", в Supermoney, Schloss пише, че "няма връзки или достъп до полезна информация. На практика никой в Уол Стрийт го познава и той не се хранят някакви идеи. Той търси номерата в наръчниците и изпраща годишни доклади, и това е всичко. "59 Всички Schloss, че се казва Бъфет, се определят продажба на ценни книжа при значително по-ниски цени в сравнение с стойност на частен собственик. Целта е просто да се купи на стойност един долар на активи за 40 цента. Следващият случай е, че Бъфет представя на Том Кнап, който също е работил с най-Бъфет Греъм-Нюман. През 1968 г., Кнап, също ученик Ед Греъм Андерсън, и една или две подобно единомислещи партньори формира Туиди, Браун партньори. Туиди, Браун бе широко диверсифицирани по време на 15-те години те са (към днешна дата) е в бизнеса. Те радва на 20,0% годишна възвръщаемост в този период, а S & P 500 върнати 7,0%. Третият член на групата, разбира се, е не друг, а Бъфет себе си. Той формира Бъфет партньорство през 1957 г. и е завършило през 1969. Оттогава в Berkshire Hathaway някои отношения може да се разглежда като продължение на партньорството. Бъфет върна за партньорство усложнено годишен темп от 29,5% през своите 13 години, в сравнение с 7,4% възвръщаемост на Дау Jones Industrial Average, БенчМарк Бъфет. Въпреки че е невъзможно да се осигури единен индекс 57 Пак там. 58 Пак там. 59 "Адам Смит" Supermoney (New York: Random House, 1972), 196. 22 , че ще мярка за управление на инвестиции Berkshire, чувствах комфортно Бъфет казва, че изпълнение е изключително задоволителни без значение как човек се вгледа в него. Бъфет постъпления да разгледа документите на няколко лица допълнителни инвестиции. Първото Секвоя е фонд, управляван от Бил Ruane, които Бъфет изпълнени през 1951 г. в класа Бен Греъм. В Втората е, че на партньорство Чарли Munger, преди той постъпва на Бъфет Berkshire Hathaway. Двете Ruane и Munger завтече силно концентрирани средства, което генерира печалби далеч над се връща на пазара. По време на целия период, не е практика няма дублиране в тези портфейли. Бъфет продължава да се цитират още повече примери, притежаваща девет записи във всички. Той разговори за малки фондове, както и много големи средства. Нито беше избран с мерник от сред хиляди; всеки практикуващ години по-рано е избран въз основа на техните Греъм и Дод подход за състав на гъби. Бъфет посочва, че тази група е предприела на значително по-малък риск, отколкото средното за страната. Той се позовава на техните изключително силно запис в годините, когато общия пазар е слабо, като доказателство за това твърдение. Дали тези инвеститори купуват цялата дейност или само малки части от бизнеса чрез фондовата борса, отношението им е една и съща: всички да се възползват от разликата между пазарната цена на една фирма и нейните истинската стойност. Тази техника е възможно само ако съществува А не пренебрежимо малка сума от неефективност на пазара. Бъфет казва: "Когато цената на склад може да бъде повлияно от "стадо" на Уол Стрийт с цени, определени в границата от най-емоционалните лице, или greediest лице, или най-депресиран човек, трудно е да се твърди, че на пазара винаги се цени рационално. "60 И накрая, речта коментари за връзката между риска и награда. В много случаи, риск и награда са взаимно свързани по един положителен начин. Но, както показва Бъфет, на обратното е случаят с стойност инвестира. Ако сметката е един долар, закупени за 60 цента, то е по-рискови от ако се купи за 40 цента, но очакванията за възнаграждение е по-голям в последния случай. В други думи, толкова по-голяма възможност за награда на стойност ориентирани към портфейл, е по-малък риск настояще. Бъфет дава един кратък пример: "Вашингтон пост" през 1973 г. компанията продава за $ 80 милиона през пазара. По това време този ден, бихте могли да продаде активите на всяка една от десетте купувачи за не по-малко 60 Уорън Бъфет, Superinvestors. 23 от $ 400 милиона евро, вероятно значително повече. Компанията, собственост на длъжността, Newsweek, плюс няколко телевизионни станции в големите пазари. Същите тези имоти са на стойност $ 2 млрд. сега, така че лицето, което би трябвало да плати $ 400 милиона, не би било лудост. Сега, ако на запасите са спаднали още повече към цената, която е направила оценка $ 40 млн. евро, вместо от $ 80 милиона си отивам щеше да е по-голяма. И за хората, които мислят, бета мерки риск, по-евтиния цената щеше да направи да изглежда по-рискови. Това е наистина Алиса в страната на Страната на чудесата. Аз никога не са били в състояние да разбера защо е рисковано да купи $ 400 милиона стойност на имота за $ 40 милиона от 80 милиона щатски долара. И в интерес на истината, ако си купувате група на такива ценни книжа и вие знаете нещо за бизнес оценяване, там е по същество няма риск от закупуване на десет $ 40 милиона пилоти за 8 милиона щатски долара всяка. Тъй като не са ръцете си от $ 400 милиона евро, която искате да бъдете уверени, че са с честни и разумно компетентни хора, но това не е трудна работа. 61 Бъфет заключи речта си с твърдението, че в цялата си кариера на практикуването на стойност инвестиции, той не се наблюдава тенденция към нея. Ако не друго, академичния свят, вероятно е преместен по-далеч от преподаването на стойност инвестира. Бъфет очаква, че "най-вероятно да продължи по този начин. Корабите ще плават около света, но на плосък Земята общество ще процъфтяват. Ще има продължава да бъде широко разминаване между цена и стойност на пазара, и тези, които четат Graham & Дод, ще продължат да се развиват. "62 3. Уорън Бъфет и предефиниране на стойност 3,1 Бъфет Както Вносни Grahamite-Хънтър E. Уорън Бъфет, най-известен практикуващ на Греъм и Дод основните методология за оценка, започна на фондовия пазар като спекулант. Тъй като десет годишно момче, той Наслаждавах се описа на цените на запасите от записването им възходи и падения, в опит да разчитам модели. Той търгувани акции и се чудеха за пазара, винаги търсят за Богоявление - "някои мистични на съответствието в класациите, някои система, която ще го направи богат." 63 Бъфет каза писателят Адам Смит, "Отидох цялата гама .... аз събрани диаграми и прочетох всички 61 Пак там. 62 Пак там. 63 Roger Lowenstein, Бъфет: Създаването на американски капиталистически (New York: Random House, 1995), 36. 24 техническите неща. Слушах съвети. И после качват Греъм Security Analysis. Това беше като виждат светлината. "64 За да Греъм, борсови спекулации "е до голяма степен е въпрос на А се опитва да реши какво Б, В и Г има вероятност да се мисли - с B, C, D и се опитва да направи същото. "65 Когато Бъфет чете "Интелигентна Инвеститор като старши в колежа през 1949 г., той срещна философия, която го освободи от задължението да имитират "Б, С и D"; намери подход, които отговарят си темперамент, който подчерта, самостоятелността и рационалност. Като биограф Roger Lowenstein отбелязва Бъфет, "Бъфет преживях като откровение, "като Павел по пътя за Дамаск." Много просто, че е намерил своя идол "от Бен Греъм. 66 През есента на 1950 г., Бъфет влезе Колумбия бизнес училище да учат по Греъм. Бъфет го намери да се очарование лично като той е намерил своето идеи. Греъм преподава 20 студенти в Колумбия през 1950 г., и неговите лекции, представено в стила Сократ, бързо се превръща в двучленно шоу. Веднага след като Греъм да зададете въпрос, ръка Бъфет би бил във въздуха с отговор. Но вместо просто да казва дали Бъфет е прав или крив, Греъм би натиснете го да обясни мотивите си и да се предприемат по-нататъшни. Като друг студент припомня, "Уорън бе вероятно най-младият човек в класа - определено преждевременно ученик. Той имаше всички отговори, той вдигна ръка, той беше водещ на дискусията. Той е огромен ентусиазъм. Той винаги е имал повече да кажа от всеки друг. "67 Греъм Бъфет научи как да се чете финансов отчет, но също така и как да се място една измама. Бъфет научил в практически смисъл как да започнете с публикуваните материали на компанията и пристигат в справедлива стойност на ценни книжа. Примерите, използвани в класната стая не са само за скалъпен илюстрират някои абстрактни точка. Вместо това, Греъм използва текущата примери; той говори за недвижими запаси очевидно, че са подценени от пазара в този момент. Бъфет казва, Греъм "е напълно готови да споделят това, което други хора ще са сметнали за тайни. "68 Например, като Бъфет приятел и другар съученик Маршал Уайнбърг коментари, "[Бен] беше ти дава идеи. Youngstown Sheet Tube & купих на 34 5 / 8 и продадени между 75 и 80. Купих ГМ по негова препоръка, също така лесно пералня. Той ще каже: "Това е състав, който изглежда евтини 64 Адам Смит, Supermoney, 181. 65 Греъм и Дод, Security Analysis, 341. 66 Lowenstein, 41. 67 Пак там., 42. 25 за мен "- сега, тази сутрин. Real коприна Hosiery е друг състав. Класът ми плаща за степен. "69 Когато Бъфет завършва през 1951 г., Греъм (който се бореше през депресия) съветва срещу него веднага ще се запасите от страх, че друга финансова буря може да се дебнат зад ъгъла. В странно отклонение от нормалната си навик да не се опитва да предскаже пазари, Греъм призова Бъфет да считат, че Dow са търгуват под 200 в определен момент във всяка една година, с изключение на сегашната. Може би трябва Бъфет чакай, препоръчва Греъм, докато след катастрофата преди следващото заглавие на Уол Стрийт. Бъфет не внимание на това предупреждение - и като се оказа, никога не Дау къси отново под 200. След като получи само А + някога, издадена от Греъм в Колумбия, Бъфет предложи да работи без заплата за Ню Йорк инвестиционен посредник на Греъм, Греъм-Нюман. 70 Греъм е не съгласие на първо място, така че Бъфет връща в Омаха да се присъединят към брокерски баща си .* От време на време, обаче, Бъфет ще изпрати Греъм идеи. Накрая, през 1954 г., Греъм го наел, и Бъфет е прекарал две години в Ню Йорк като анализатор. 71 Съединените щати е процъфтяваща икономика и Дау hovering е на повече от 380. Но последно време запасите са достигнали такива висоти е 1929, и Греъм остана изключително предпазливи. Бъфет, един от дванадесет служители на Греъм-Нюман, сподели малък офис с Валтер Schloss и по-късно Том Кнап. Той прекарва дните си съчетават по Стандарт & Poor's Ръководство за склад търси подценени компании. Предпочитан техника на Греъм е била, за да изберете запаси, които са се продавали за две-трети от нетния оборотен капитал - т.е., запасите, които са били смешен евтини от номерата. 72 Всеки път, когато Бъфет или друг сътрудник ще намери такъв състав, той ще я покажа на Греъм. Ако на фондовата срещнал твърд критерии, Греъм ще го купя; ако не, Греъм просто не биха се заинтересували. Най-големият проблем пред които са изправени Бъфет е, че той може да идентифицира повече запаси от Греъм е готов да закупи. Що се щастлив като Бъфет е да имат възможност да работят за Греъм, той 68 Изключително Инвеститор бюлетини, 5 май, 1995, 2. 69 Lowenstein, 42.
70
Пак там., 46. * Греъм предпочитат да държат позициите си за евреи, тъй като те не са били допуснати в езичник фирми на Уолстрийт в тази време. 71 Джон влак, Midas Touch (New York: Harper & Row, 1987), 6. 72 Lowenstein, 53. Забележка: Нето оборотен капитал е общата стойност на текущите активи (например, парични средства, инвентаризация, както и вземания - но не включително и недвижима собственост, машини, съоръжения и оборудване), след приспадане на всички задължения. 26 стана разочарован: Целта на Фонда е заседание на $ 5 милиона капитал, докато съобразителен Греъм мислех за това, кога да се върна на пазара. Бъфет чувствах ограничени и се надява неговият шеф ще стават все по-агресивни. Важно е да запомните, че основната цел на Греъм не е да се постигне ефектен печалби; му приоритет номер едно е по същество да се избегне загубата на пари, за да се запази това, което капитала, който вече е имал. Така, Греъм е съдържанието му да се придържа към строги количествени показатели и според Ървинг Кан, се отегчих, когато някой се опита да му разкажа за една компания продукти. 73 За Бъфет, от друга страна, най-интересният аспект на инвестиционния процес Мислех си за това, което направи един бизнес по-добре - и, следователно, по-привлекателен като място за инвестиции - От друга. До 1956 г., две години след наемане на Бъфет, Греъм е загубил интерес от ден за ден дейности на пазара, и той решил да закриват Греъм-Нюман. Бъфет връща в Омаха за добро, където той формира $ 105,000 инвестиционното партньорство за семейството и приятелите си. Той хвърли в $ 100 на собствените си пари, и, въпреки че сумата е наистина малка според стандартите на Уол Стрийт, той е накрая на волана си кораб. Като цяло партньор, компенсация Бъфет е 25 на сто от всички печалбите, получени над 6 процента. 74 Бъфет партньорство, Ltd закупени ценни книжа, че общият партньор да се смята, че подценено. Разбира се, почти всички операции Бъфет идва направо от игра Греъм книга. Както е практиката си през цялата си кариера, Бъфет отказа да разкрие своя състав мотика от страх, че някой ще се опита да го копирате. Той не искам други хора купуват акциите си (по този начин на управление на цена) в случай, че иска да купи повече. Както отбелязва Lowenstein, "зад кордона на тази тайна, [Бъфет] живееше един Греъм-и-кукувича прежда's фантазия, бране на малки евтини състав след малки евтини състав. Талантът му не лежеше в обхвата си - което е тясно фокусирани на инвестиции - но в неговата интензивност. . . Компания след компания той анализира и се ангажираха да памет. И когато човек става евтини, той се нахвърли. "75 В допълнение към своя хляб с масло общи инвестиции състав, на партньорство също ангажирани в това, което днес ще бъде призован сливане арбитраж (което Бъфет научил най-Греъм Нюман), и в някои случаи купи контролиращите интереси в публични дружества или придобита 73 Пак там., 56. 74 Влак, Midas Touch, 7. 27 частни фирми. Винаги, Бъфет остава верен на принципи на Греъм. Един типичен ден в офиса все още означава четене годишни доклади и бизнес издания. Но, независимо дали съзнателно или не той той реализира в момента, Бъфет постепенно започва да прилага тези принципи по различни начини. 3.2 Разширяване на идеята за стойност В крайна сметка, Бъфет започва да показва признаци за повишено смелост. Той започна да се задържат печели състав се простира по-дълго или да сложите значителен процент от средствата си в един проблем. Но по-важното е, действително си мислене започва да се промени в основен начин. Към Греъм, един състав е определен в цифрови условия самостоятелно, да Бъфет, качествените аспекти бяха еднакво привлекателни. Както Lowenstein обяснява, Бъфет Когато погледна в състав, той започва да не виждат само една моментна снимка на замразени активи, но на живо, текущите бизнес с уникален набор от динамика и потенциал. И в 1963 ... Бъфет започва да учи запас, че е за разлика от всички той е купил преди това. Той не е имал фабрики и почти никакъв твърд активи на всички. Всъщност, най-ценно е неговата име. 76 Бъфет опит с тази нова инвестиция ще бъде знак за неща, за да дойде. American Express в края на 1963 е бил ударен от Tino за скандала Анджелис зехтин. Кратко обобщение на инцидента е необходимо: An American Express дъщерно дружество е внезапно носи отговорност за вероятно стотици милиони долари в щети вземания, произтичащи от продажбата на зехтин, че наистина не съществува. В резултат на това, нивото на запасите падна на пазара от високо на $ 62,38 дял с ниска от $ 35 от началото на 1964. Бъфет, действа като разследващ журналист, стигнаха до заключението, , че "поредицата" стойност на основния бизнес на компанията - кредитни карти и услуги за пътуване -- с ненарушена цялост. 77 Той се увери, че потребителите запазват вярата си в American Express името и че компанията ще дойде през фиаско прав глоба. За да сте сигурни, American Express липсва граница на безопасност, като Бен Греъм би определено това понятие. Греъм, който счита, че един състав, следва да бъдат закупени на базата на "прост и определено аритметична мотиви от статистическите данни, "никога не биха инвестирали в него. 78 75 Lowenstein, 64. 76 Пак там., 79. 77 Влак, Midas Touch, 40. 78 Греъм, The Intelligent Investor, 282. 28 Бъфет видях нещо друго: отвъд материални активи, извън оборотен капитал, извън растителни и оборудване, той видял на господстващо положение на пазара на американската франчайз Експрес, въпреки че не може да бъде намерена на баланса. Както казва Бъфет, скандалът зехтин "може да има разрушен баланса на American Express, но отговорът разбира се е, че с American Express нетната стойност не си струва огромна сума пари. "79 Бъфет е в никакъв случай не означава прекратяване на Бен Греъм формула на лов за ценни книжа търговия с далеч под истинската им стойност бизнес. Вместо това, неговата "определянето на данъка се променя, или по-скоро, да се разширява. "През 1965 г., American Express състав е скочи до 73 ½, повече от два пъти си последните ниски, а Бъфет партньорство trounced показател си в Dow Jones Industrial Average опашат с 33 процентни пункта. Бъфет прави подобен залог на Дисни през 1966 г., закупуване на 5 на сто от компанията за $ 4 млн. евро. Неговата средна цена на акция е $ 53, които не изглеждат особено евтини, но "на тази основа може да купи цялата компания за $ 80 милиона, когато Снежанка, швейцарски Семейство Робинсън, както и някои други карикатури, които са били отписани от книги, които са били на стойност много по - [сами по себе си]. И тогава, [също] е Дисниленд и Уолт Дисни, гений, като партньор. "80 Бъфет партньорство достигна 1156% през десетте години живот, в сравнение с 123% увеличение за Dow. В началото на 1966 г., активите е нараснал до $ 44 милиона. До 1968 г. Dow е близо 1000 - IBM се търгуваше на 39 пъти приходите, Xerox е продава за 50 пъти, и Ейвън продукти е hovering на 56 пъти. Бъфет партньорство активи са достигнали $ 104 милиона катерене 59% за година (и побой на Дау от Невероятно 50 процентни пункта). Но Бъфет идея поток бързо тичане сухо, той усети пазар е надценен, а той не може да намери на видовете сделки, които са построени на кариерата си. Той написал си партньори, че още през 1967 Когато играта е вече не се играе своя път, той е само човек да каже на нов подход е напълно погрешно, на път да доведе до неприятности и др съм бил надменен на това поведение от други, в миналото. Също така съм виждал на санкциите, направени от тези, които оценяват условия, каквито те са били - не, тъй като те са. Всъщност аз съм от стъпка с настоящите условия. В един момент, обаче, аз съм ясен. Аз няма да се откаже предишна подход Разбирам, чиято логика, въпреки че това може да означава отказ големи, и както изглежда лесно, 79 Уорън Бъфет, цитиран в Колумбийския университет Business School, "Инвестиране в капиталовите пазари," препис на семинар, проведен 13-ти март 1985, 16-17. 80 "Как Омаха Beats Уол Стрийт" Форбс ", 1 ноември, 1969, 88. 29 печалбите да прегърнат един подход, който аз не разбирам напълно, не са практикувани успешно и които евентуално биха могли да доведат до значителни загуби на постоянен капитал. 81 Нивото на фондовия пазар е станал по-висока през следващите няколко години. Тогава, през 1969 г., в разгара на неговия успех, Бъфет реши да внесено партньорство. "Аз не съм приспособен към тази пазарна среда ", пише той отново си партньори", а аз не искам да развалям едно достойни условия на запис, като се опита да играе игра не разбирам само така мога да изляза на герой. "82 Онзи година, Бъфет получава 7% възвръщаемост, изпреварвайки Дау с 18 точки. Неговата информация е било начин по-добре от "достоен": Ако един инвеститор пуснати $ 10,000 в Дау през 1957 г., общата му печалба през следващите тринадесет години щеше да дойде да $ 15,260. Същата сума, ако беше даден на Бъфет, би довел до печалба в размер на $ 150,270. Партньорството са прераснали в съединение годишен лихвен на връщане на 29,5%, в сравнение с 7,4% за Dow. 3,3 Чарли Munger и нов модел Charles T. Munger, заместник-председател на Berkshire Hathaway Уорън Бъфет и дългогодишен партньор, изнесе реч преди няколко години за студенти в Университета на Южна Калифорния Училище за бизнес. В реч на тема "Инвестиционни опит като подразделение на елементарно, Житейската мъдрост, "обсъжда на базовия модел, наети от Бъфет и Munger в движение Berkshire Hathaway. Освен това, той предлага важна информация за начина на мислене на Бъфет и Munger еволюира отвъд класическия подход Бен Греъм. Първият въпрос трябва да се справят при разглеждането на теорията за инвестиране в общата запаси е: Какъв е характерът на фондовия пазар? Както е добре известно, основното предположение финансиране на съвременната теория е, че на фондовата борса е ефективна. Munger пита дали състав на пазара е толкова ефективно, че хората не могат да го победи. "Е, ефективна теория пазар е очевидно приблизително право - това означава, че пазарите са доста ефективни и това е доста трудно за някой да бие на пазара и със значителни маржове като избор на състав от просто е умен и работа в 81 Уорън Бъфет, Писмо до партньори, 9-ти октомври 1967. 82 Уорън Бъфет, Партньори Писмо до 29 май, 1969. 30 дисциплиниран начин. "83 Разбира се, средният резултат трябва да бъде средният резултат, то е невъзможно за всеки да бие на пазара. С оглед Munger's, "отговорът е, че [на пазара е] частично ефективни и отчасти неефективно. "84 Или, по думите на Бъфет, "спазване правилно, че пазарът е често ефективни, [професори финансиране] продължи да се заключи, неправилно, че винаги е било ефективно. В Разликата между тези предложения е нощ и ден. "85 Моделът предпочитан от Бъфет и Munger - да се опрости реалността на какво всъщност се случва в пазара на обикновени акции - е пари-Mutuel система на състезанието пистата. На първо място, тази идея може да звучи странен, но "ако спрете да се мисля за това, едно-пари Mutuel система е на пазара. Всеки отива там и залози и коефициенти промяна на базата на какво е залог. Това е, което се случва на фондовия пазар. "86 Както Munger обяснява, всеки може да види, че един кон "носи светлина тегло с прекрасна победа курс и по-добра позиция др пост, и т.н. е много по-вероятно да спечели от кон с ужасен запис и допълнително тегло и така нататък и така нататък. Но ако се вгледате в коефициентите, лошото кон плаща от 100 до 1, като има предвид, добър кон плаща 3 към 2. "87 При тези условия, той вече не е ясно което е статистически най-добрият залог на базата на математика на вероятност. Това означава, че цените промяна, така че това става доста трудно да победи системата. Освен това, на пистата след това се допълнително 17% от горе. Ето защо, ваша не само трябва да надхитрят всички други залагащите - но той или тя трябва да ги надхитрят с такъв широк марж, че средно ваша, че може да си позволи да вземе 17 на сто от брутния си залага на върха и да му дадете до къщата. Тя все още е възможно, тъй като тези по математика, за някои хора да победим коефициенти. В крайна сметка, самото разузнаване дава предимство, защото много от залагащите не знаят нищо за коне и само залог късмет номера и гърбици. Следователно, човек, който стриктно мисли за кон изпълнение и нищо друго наистина биха могли да имат значително ръба - най-малко, ако не са за "триене цена", причинени от къща взема. Разбира се, това е доста рядко, че някой действително се спечелят значителен доход от залагания на състезанията. Въпреки това, на пазара не е напълно ефективна. "И ако не беше толкова голяма 17% дръжка, много хора биха редовно да се бие много други хора в конните надбягвания " 83 Изключително Инвеститор бюлетини, 5 май, 1995, 57. 84 Пак там., 57. 85 Berkshire Hathaway Годишен доклад, 1988, 18. 86 Изключително Инвеститор бюлетини, 5 май, 1995, 57. 31 Забележките Munger. "Това е ефикасно, да. Но това не е напълно ефективна. И с достатъчно проницателност и фанатизъм, някои хора ще получат по-добри резултати от другите. "88 Munger след това прави успоредно на фондовия пазар, като отбелязва, че динамиката са едни и същи -- освен, че къщата се справят много по-ниски. Той твърди, че разходите по сделката (за разлика между предложението и предлага плюс комисиони) са сравнително ниски - докато един не твърде търговия активно. Така че "някои от проницателни хора са начин ще получите по-добри резултати, отколкото средно в същността на нещата. Това не е малко лесно. . . . Но някои хора ще имат предимство. "89 Сблъсквайки се с този модел, Бъфет и Munger се питаха преди години как се става победител, а не губещ, в относителен смисъл. Както Munger казва на пари-Mutuel система предвижда клавиша за: всички отличени залагащите залог много рядко. "Това не е даден на човека да има такъв талант, че те може просто да знаят всичко за всичко, през цялото време. Но тя се дава на човека същества, които работим усилено в това - кой вид и пресее свят за mispriced залог - че те могат да от време на време да намерите някой. "90 Нещо повече, най-мъдрите хора са тези, които залагате сериозни, когато шансовете са на тяхна полза - и останалата част от времето, когато те просто не залог на всички. Много малко инвеститори действително работят по начина, описан от Munger. Но управители на Berkshire Hathaway се работи по този начин. Техният поглед е, че "можете да получите много забележителни резултати инвестиране ако мислите, че по-скоро печели пари-Mutuel играч. Просто мисля за него като тежък коефициенти срещу игра, пълна с лудост от време на време mispriced или нещо друго. " Дори Уорън Бъфет не е достатъчно умен, за да намерите хиляди такива възможности в живота. Но когато той не вижда една страна, той прави много голям ангажимент. В фондовия пазар, "някои железопътни това е разкъсана от по-добре конкурентите и труден съюзи може да бъде на разположение на една трета от неговата балансова стойност. За разлика от IBM в своя разцвет може да се продава на 6 пъти по балансова стойност. Така че това е просто като пари-Mutuel система. "91 Очевидно е, че IBM е далеч по-добре бизнес перспективите от железопътната линия, но след като цената е отразено в уравнението, става много трудно да се разбере какво ще се получи най-доброто за купувач се опитва да избират между двата запаси. В какво се опитва да определи стила на инвеститорите трябва да се използва при подбора на обща запаси, така че да се получи над средния резултат в дългосрочен план, Бъфет започва кариерата си от 87 Пак там., 57. 88 Пак там., 58. 89 Пак там., 58. 90 Пак там., 58. 32 след подход Бен Греъм. Въпреки това, Греъм по същество е "работа, когато Земята е в черупка шок от 1930-те. . . . Хората бяха толкова черупки-шокиран за дълго време след това, че "в съответствие с Munger," Бен Греъм да тичам си Гайгеров брояч през този отломки от колапс от 1930 г. и да намерят неща продават под работа на техния капитал акции и така нататък. "92 Проблемът с класическа стратегия Бен Греъм е, че "постепенно света wised и тези недвижими очевидно изгодна изчезна. Можете да тичам ти Гайгеров брояч за чакъл и не би клик. "93 Силата на интелектуална рамка Бен Греъм, обаче, беше такава, че последователите му биха могли да променят тяхната дефиниция за това какво представлява сделка. В този начин, те могат да продължат да правят това, което те успешно се прави винаги. Както пише в Бъфет предговора към четвъртото издание на The Intelligent Investor, В една област, в която изглежда много глупаво в рамките на седмици или месеци след публикуването им, Бен принципи са останали звук - стойността им често засилено и по-добре в събуждане на финансовите бури, които разрушени flimsier интелектуални структури. 94 Въпреки това, Бъфет и Munger се отдалечи от "класическите Бен Греъм", защото Греъм не са същите цели като Berkshire Hathaway. По-скоро, Греъм погледна за ситуации , че са толкова евтини, че статистически група операция в тях почти трябваше да тръгват добре. Както Бъфет признава, дори когато той е работил в Graham-Newman, Греъм "смятат, че ако сме направили много повече от това, ние бяхме вид измама малко, защото сме били прави нещо, което неговите ученици или Читателите на книгата му не може да направи. "95 Бъфет, обаче, е склонен да "мамят." Например, Греъм никога не исках да говоря с управление. Като професор насочването му Технология на маса публика, той се опитваше да измисли система, която почти всеки би могъл да използва. И той не вярва, че обикновен човек може реално да изляза и да говорим за управление. Така че, след като започна като Grahamites (която работи много добре), Munger обяснява, че той и Бъфет . . . Трябва постепенно, което бих нарекъл по-добре прозрения. И ние осъзнахме, че някоя компания Това беше продажбата на 2 или 3 пъти по балансова стойност все още може да бъде страхотна сделка, тъй като на momentums имплицитно в позицията си, понякога в комбинация с необичайна управленски 91 Пак там., 59. 92 Пак там., 59-60. 93 Пак там., 60. 94 Уорън Бъфет в предговора към The Intelligent Investor, 4-ти Ревизираната изд., VIII. 95 Изключително Инвеститор бюлетини, 5 май, 1995, 5. 33 умение ясно присъства в някои отделни или други, или някаква система и други. И след като ние бихме придобили над препятствие на признавайки, че нещо може да бъде сделка въз основа на количествени мерки, които ще са ужасени Греъм, ние започнахме да мислим по-добре за бизнеса. В първите $ 200 или $ 300 милиона, направени от Бъфет Berkshire Hathaway след като пое контрола дойде от "Кодиране с около [в] Гайгеров брояч." 96 Но по-голямата превес на пари дойдоха от притежаване на големите предприятия. В действителност, дори и някои от първите пари дойдоха да бъдат временно да присъстват в големи фирми, като American Express и "Дисни", които Бъфет Партньорството е купил, след като стана тежка депресия в цената. 3,4 Обратно в играта През 1962 г., Уорън Бъфет започва закупуване на акции на Berkshire Hathaway, разположена компания в Ню Бедфорд, Масачузетс, които направиха лайнери костюм. Материалната продава за $ 7,60 дял все още е $ 16,50 в оборотния капитал. Това е типичен статистически евтини състав, който би обжалва с Бен Греъм. Бъфет продължава добавяне към позицията на атрактивни цени, докато не в крайна сметка натрупаха контролен пакет. Когато той "пенсиониран" през 1969 г., повечето от Бъфет ликвидиран Споразумението за партньорство инвестициите - но не Berkshire. Той чувствуваше, че това ще направи приличен дългосрочно стопанство и се държат значителна част от нетната му стойност в акцията. Никой не би могъл да знае Berkshire, че щял да стане последен инвестиции Бъфет превозното средство. По времето, когато Бъфет седеше в кулоарите, мениджъри на фондове са попълването им портфейли с няколко големи, големи запаси от името на растежа, като Xerox, Kodak, Polaroid, Avon, и Texas Instruments, известен като Nifty петдесет. Тези "син чип" компании са казва, че се "" Сигурни "- наистина, сейф на всяка цена." 97 До 1972 г. на фондовия пазар е формиране на цените за Nifty Петдесет при 80 пъти невероятни печалби. След това една година по-късно през 1973 г., страната, която е приключила.
В Nifty Петдесет започна подхлъзване, и фонд мениджъри на нервната: тяхното веднъж "безопасна" запаси са спаднали.
В същото време, че доверието на Уолстрийт стопило, Бъфет дойде жив.
Той спомни прости съвети на Греъм: Бъдете страшно, когато другите са алчни, и да бъде алчен когато други са уплашени. Сега е времето да бъде алчен.
Изведнъж, сякаш евтини неща отново: "Той
96
Пак там., 60. 97 Lowenstein, 148. 34 би пръста си за определяне на цена-печалба колона на таблицата склад, и на практика всеки PE беше в едноцифрени числа. Той беше един от онези редки пъти на Уолстрийт: Америка се дава далеч, и никой не го искаше. "98 Г-н пазар се обърна сериозно депресирани. Бъфет започна изкупуването сделка след сделка за застрахователната компания Berkshire's .* Най-добрите на тези сделки, "Вашингтон пост" Дружеството, е от вида на добра стъпка Бъфет мечтана: тук е прекрасно търговия с бизнес в едно безумно евтина цена. Berkshire става най-големият извън акционер (и инвестиции до днес е над 50 пъти на разходите). Както Munger радостно казва: "ние го купи при около 20% от стойността на частен собственик. Така че ние го купи на Бен Греъм-стил основа - на една пета от стойността очевидна - и, освен това, сме изправени пред ситуация, в която сте имали и двете горната ръка в играта е ясно, че ще свърши с един победител и един управление с много целостта и .... разузнаване Разбира се, че дойде за обратно през 1973 г. -- 1974. И това беше почти като 1932. Това вероятно е веднъж в 40-години от типа развръзка в на пазарите. "99 В началото на 70-те, Бъфет и Munger имам друг потенциално изключителна възможност. Вижте Candy's Магазини, водеща верига шоколад на Западното крайбрежие, е за продажба. Цената звучи ужасно високи - това не е евтин Бен Греъм тип компания - но Бъфет реализира Калифорния, че потребителите са склонни да плащат премия за цени високо Вижте's считат продукт. Освен това, Munger избута от него да се мисли за нематериални активи, като името на марката, както и ползите за закупуване на един много добре управлявано предприятие. В крайна сметка, See's приел това предложение, и сега Бъфет Краен победител, собственост на бизнес, чиято вътрешна стойност произтича предимно от своите печелите мощност, която не може да бъде намерен "на книги." През септември 1976 г., Бен Греъм почина на възраст от 82. Неговата смърт подкана наблюдатели, които да се чудя за заминаване Бъфет следва от методология на Греъм. Наистина, много от инвестициите Бъфет, като Вижте's, вече не приличат на дистанционно Греъм тип пиеси. За пример, спасителни Бъфет GEICO на тази година, представлява инвестиция, която ясно липсва марж на безопасност в статистически смисъл (Бъфет видях стойност в потенциала на новото ръководство да своя страна компанията наоколо). И Berkshire's набег в рекламни агенции, които Бъфет гледани като безплатен билет за взривния ръст на медийния бизнес, означава, че има голям дял в 98 Пак там., 150. * Бъфет е закупило Националната Отговорност за компанията Berkshire, главно на използването му "флоат" 35 фирми с почти никакъв твърд активи (Бъфет гледани липсата на активи като плюс, тъй като печалби течеше директно на собствениците; за разлика от текстил, една рекламна агенция не се е налагало все повече и повече капитал). 100 Очевидно е, че Бъфет е претърпяла основна трансформация: той сега анализират бизнес далеч по-субективно, отколкото Греъм. Повлияна от Чарли Munger и от собствените си лични опит, Бъфет е развил вкус към това, което той нарече "прекрасен" бизнес. Както той каза репортер Форбс "през 1996 г.," Чарли ме накара да се съсредоточат върху достойнствата на един голям бизнес с значително нараства спечелил властта, но само когато можеш да бъдеш сигурен за това - не като Тексас Инструменти или Polaroid, когато спечелил власт е хипотетична. "101 В допълнение, съчиненията на инвеститор Philip A. Fisher засегнати развитието Бъфет. Както Бъфет с готовност си признава: "Аз съм лиги пред по-богати от мен ще бъде, ако не беше прочел Фил." 102 Първите две книги на Fisher, обикновени акции и Нечести печалби и консервативните инвеститори Sleep Well, подчерта значението на избягването на прекомерно диверсификация и предимствата на притежаващи високо качество на бизнеса в дългосрочен план. 103 "Голяма като Бен Греъм, пише Бъфет след среща Фишър, той "е непретенциозен, щедри по дух и извънредно на учителите." 104 Целта Бъфет е изместен към опитват да намерят "бизнеса с добро до превъзходно основните "Икономика", управляван от честни и способни хора и [Available] на разумни цени ", че той можеше да побере "Завинаги." 105 Неговата отклонения от Греъм са значими, така и истинско - но те са склонни да засенчи по-голяма преданост. Всъщност, самото понятие, че "един склад има" вътрешна "стойност, независимо от лентата, Бъфет получих от Бен Греъм. "Освен, че е трудно да си представим Бъфет сгъване на партньорството ", в разгара на Go-Go години, или скок назад във време на 1974 пазара депресия, е той не чете Греъм освободителната притча на г-н пазар. "106 Творческите енергии Бъфет клокочеше отново в края на '70s. Той вдигна акциите на много подценено запаси благодарение на депресиран пазар, включително и Amerada Hess, 99 Изключително Инвеститор бюлетини, 5 май, 1995, 63. 100 Lowenstein, 154. 101 Робърт Lenzner, "Уорън Бъфет Идея на небето: Не се налага да работят с хора, аз не обичам," Форбс 400, 18-ти октомври, 1993, 40. 102 Уорън Бъфет, Писмо до редактора на "Форбс, 7 октомври, 1996. 103 Филип A. Фишър, обикновени акции и Нечести Печалби и други съчинения от Филип A. Fisher (Ню Йорк: John Wiley & Sons, Inc), 1996. 104 Уорън Бъфет: "Какво можем да научим от Филип Фишър," Форбс "19 октомври, 1987, 40. 105 Изключително Инвеститор бюлетини, 5 май, 1995, 7. 106 Lowenstein, 201. 36 Американски медии компании, Дженерал Фуудс, Knight Ridder-Вестници, медии Общи, SAFECO, Е. W. Woolworth, и др. В началото на 80-те, страхувайки се инфлация, Бъфет се позиции в компании с добре известни на потребителите марки, като RJ Рейнолдс, които биха могли да повишат цените в стъпка с инфлацията. Също така, той купи твърд запаси от стоки, като компания на алуминий Америка, Кливланд-скали ютия, Хенди & Харман, и Kaiser Aluminum & Кемикъл ". Berkshire веднъж не са имали някакви портфейл, а от 1983 г., собственост на стойност 1,3 милиарда щатски долара от търгуеми ценни книжа. 107 80-те също свидетел на огромен покупка Бъфет от три млн. акции на Шапка Градове, тичам с дългогодишния си приятел Том Мърфи и Дан Бърк, за $ 172.50 за акция. Тъй като десетилетие дойде тясно, Бъфет ще дойде на собствените масивни парчета на други "прекрасни" предприятията, включително Кока-Кола и Жилет. А през 90-те години, той заредена за компании като General Dynamics, Wells Fargo, и Фреди Мак, между другото. Бъфет наблюдатели продължават да висят на всяка негова движа се. През цялата си кариера, Бъфет остана до един висш мисия: да търсят дружества, които продават по-малко от тяхната "истинска стойност." Опитът да се извършва подобна мисия би било невъзможно, ако не за вярване, че "цената е това, което плащаш; стойността е това, което получаваш." Това понятие е абсолютно централно място в системата на интелектуалната Бен Греъм. И то остава absolutelycentral на Уорън Бъфет актуализира, модерен подход. Много анализатори да привлече вниманието към метаморфоза Бъфет далеч от Бен Греъм, отбелязва Бъфет предполага промяна от "стойност" инвеститор на "растеж" инвеститор. Този вид pigeonholing пропуска най-важното. За да Бъфет, целият растеж / разграничение стойност е един грешен. В съзнанието му, потенциалът за растеж на бизнеса представлява компонент от стойността си в една и съща начин, че активите му са компонент. "При цена, Кока-Кола потенциал представлява добра стойност; в някои по-висока цена, тя не го прави. "108 Всички инвестиции, доколкото това Бъфет се отнася, е "стойност инвестиции" - или най-малкото е трябвало да бъде. В действителност, той намира много понятието "стойност инвестиции", за да бъдат съкратени: 107 Robert G. Hagstrom, на Уорън Бъфет Way (New York: John Wiley & Sons, Inc, 1995), 277. 108 Пак там., 417. 37 Какво е "инвестират", ако това не е акт на стойност най-малко търсят достатъчно основание за платената сума? Съзнателно плащат повече за запас от изчислява стойността си - с надеждата, че да може скоро да бъде продаден за още по-висока цена - трябва да бъдат обозначени като спекулация .... Тъй като условията са се променили и като Бъфет е придобил повече и по-голям опит - и двете косвен и пряк - неговият подход към инвестиции също се промени. В крайна сметка, стойността на всеки актив днес е "определен от паричните потоци и изходящите - дисконтирани с подходящ лихвен процент - това може да се очаква да се появят по време на оставащия живот на актива." Бъфет, и други "стойност инвеститори" като него, просто се опитвам да намеря редки сериозно mispriced залог. 4. Заключение Тази книга разказва историята на развитието на идеята за "стойност инвестиции" от Бенджамин Греъм за Уорън Бъфет. Тя изследва как и защо промени, както в икономическите условия и личен опит, засегнати Греъм и подходи Бъфет да инвестира. В изграждането на тази история, ние интегриране на информацията в широк спектър от изходен материал, за да обрисуват точно хода и характера на еволюцията. Значението на разширяването на Бъфет на основни понятия Греъм едва ли би се преувеличава. Ако Греъм бяха живи днес, той несъмнено ще срещат ужасни затруднения в опитите си да намерят запаси, които отговарят на неговите критерии. Както Валтер Schloss коментира преди няколко години, "Бен е по-лесно, отколкото сме направили, защото имаше много евтини около запаси в Своя ден. Трудно ми е да вярвам, че той дори ще бъде на пазара днес, защото на вид неща, които той обичаше не са около ...." Разширена стратегия Бъфет - докато все още верни на принципите на Греъм -- го е включено (и други, които споделят неговите перспективи) не само да остане на пазара повече от петдесет години, но също така да се отличат. През 1995 г. Бъфет отправи отклонения от критериите за Греъм. Той отбеляза, че Греъм вярвал, че нетните текущи ситуации стойност на активите и като представлява крайната сделка. "Ако сте закупили 100 от тях, трябва да се правят пари. . . . [Но] по този начин, ти не си купуват големи 109 Berkshire Hathaway Годишен доклад за 1992. бизнес - вие сте среден бизнес купуват най-голяма цена. Аз го гледам най-малко като застрахователна група живот. С други думи, вие не трябва да се даде медицински изпит за всеки един от тези дружества, ако получите достатъчно висок процент група. " За съжаление, за кандидат-Grahamite, обаче, нетните текущи ситуации стойност на активите се не съществуват в някакво количество днес - нито са съществували по-голямата част от годините от края на 50-те, с изключения в началото на 70s. Ето защо, Бъфет предпочита да даде на компаниите "пълен физически изпит и след това [опитва], за да купят тези, които ще надживеят на актюерските таблици. Но Бен подход е просто да си купите група на статистически много евтини акции. И ... това е по-трудно да се намерят тези запаси днес. Въпреки това, Бен не би карал с закупуване на запаси, които се появяват евтини на базата на сегашната стойност на техните бъдещи парични потоци. " Какви са последиците за бъдещето на "стойност инвестира"? Много анализатори сега муза за идването на така наречените новата икономика, в която Интернет и технологии запаси скоро ще доминират пейзажа бизнес. В тази връзка, Бъфет е лично срещани критики през последните години целенасочено си за избягване на такива големи амбиции, скъпи предприятия.
Brasher Някои критици дори го наричат оперативна инвестиции динозавър в рамките на obsoleteframework. Бъфет, който шеговито се отнася до себе си като "обучение през целия technophobe," 115 признава, че интернет запаси и високотехнологични компании попадат извън това, което той нарича своя "кръга на компетентност" или област на компетентност. Като оставим настрана въпроса дали Бъфет себе си ще бъде в състояние да се адаптират към радикални промени в американския бизнес, включващи технологии или дали такова ще е необходима адаптация към всички, на интелектуалната рамка, наети от "стойност инвеститори" като група, най-сигурно не е в опасност от остаряване. Целта на всеки инвеститор трябва да бъде да плащат по-малко за един състав от изчислява стойността си - и същото следва да бъде вярно, 100 години от сега. Изключително Инвеститор бюлетини, 5 май, 1995, 5. Читателите на тази книга ще се припомни, че Бъфет чух подобни критики в края на 1960-те, когато той отказа да участват в еуфорията на Go-Go ера. По това време той пише на своите партньори, че вече не е "в играта се играе [ми] начин" и че се чувства "извън стъпка с настоящите условия."
Въпреки, че той би могъл да предложи недостатъчно доказателство, че цените са абсурдно високи, Бъфет остана да си убеждения, като се осигурява си партньори, че "Аз няма да се откаже предишна подход, чиято логика аз разбирам, въпреки че може да означава отказ голям и изглежда лесно, печалбата на една прегръдка подход, който аз не разбирам напълно, не са практикували успешно и които евентуално биха могли да доведат до значителни загуби на постоянен капитал.
"(Виж Уорън Бъфет, Писмо до партньори, 9-ти октомври 1967 г.) Berkshire Hathaway уебсайт (www.berkshirehathaway.com), видите съобщение от Уорън Бъфет E. 39 В действителност, както е разгледано в тази книга, Бъфет прави този аргумент в речта си в Колумбия Бизнес ученици през 1984 г. - и той е бил прави и досега. В тази реч, Бъфет говори за инвеститори, всеки от които има различни портфейли, въпреки че всеки споделят обща интелектуалната рамка. Тази рамка, разбира се, е причината тези инвеститори успяхме. Различни инвеститорите да разберат различни специфични фирми по различни начини. Така, подразбира се, че те ще преследват различни пътища към успеха. За пример, Бъфет отбелязва, че "Бил Гейтс ще разберете много предприятия, че аз не разбирам. Всъщност, аз знам нещо за своите инвестиции - и той инвестира в неща, които той разбира. И повече мощност за него. Аз просто не се случи да разберат тези предприятия. Така той ще има една вселена, това е различна от моята вселена. " В основното послание е следното: Докато един инвеститор може да се идентифицира шепа "mispriced залози" на разположение в склад на пазара, че инвеститорите трябва да излезе и в дългосрочен план. Дори ако Бъфет не се "разбират" технология или не някакви специални познания в тази сфера, други "стойност инвеститори" в действителност са способни да "разбиране" технология и с прозрения. И просто няма причина, поради която тези инвеститори не трябва да просперират в технология, задвижване околната среда. 116 Тъй като тази книга е доказала, идеята за "стойност инвестиране" се е развило considerablyover годините. Да се каже, че това развитие е един от непреклонен напредък през столетие ще бъде опростена. В действителност, Греъм и Бъфет всеки се опитва да се адаптира към естеството на инвестиционния проблем, тъй като той наистина беше по време на периода, в който всеки експлоатират. Като условия се променят в бъдеще, по-нататъшно адаптации без съмнение ще се изисква. Но силата на основната рамка Греъм е такава, че тя ще остане на звука. А наивен наблюдател на Бъфет днес ще е трудно да видите Бен Греъм влияние в много от своите дейности. Все пак това влияние остава в центъра на investmentmodel Бъфет. Бъфет продължава да мислят за интересите на запасите за частична собственост върху извършените бизнеса, той продължава да работи при предположението, че има разлика между цена и стойност, и той продължава да търси най-голямата разлика между тези две позиции. С други думи, той продължава да бъде "инвеститор стойност." 116 Robert G. Hagstrom, на Уорън Бъфет портфейл (New York: John Wiley & Sons, Inc, 1999), 98-108. Виждам, например, регистриране на Уилям Милър. 40 Референции Berkshire Hathaway годишния доклад. 1987. -------. 1988. -------. 1992. Berkshire Hathaway уебсайт (www.berkshirehathaway.com). Послание от E. Уорън Бъфет. Бъфет, Уорън E. Писмо до партньори. 9-ти октомври 1967 година. -------. Писмо до партньори. 29-ти май 1969 година. -------. "Бенджамин Греъм 1894-1976." Финансови анализатори вестник. Ноември / декември 1976 година. -------. "В Superinvestors на Греъм-и-Doddsville." Препис на реч, изнесена в Колумбийския университет. 1984. -------. "Инвестиране в капиталовите пазари." Препис на семинар, Колумбийския университет бизнес Училище. 13-ти март 1985 година. -------. Писмо до редактора. Форбс. 7-ми октомври 1996 година. -------. "Какво можем да научим от Филип Фишър." Форбс ".
19-ти Октомври 1987 година. Бъфет, Уорън E.; Валтер Schloss, и Ървинг Кан, "A Tribute To Бенджамин Греъм и Джанет Lowe's Бенджамин Греъм за данък върху инвестирането. "Изключително Инвеститор бюлетини. 5 май 1995. Драйфус, Патриша А. "Инвестиционен анализ в две лесни уроци." Пари. Юли, 1976. Истън, Томас. "Най-големият Въпрос: Има ли на пазара има реална стойност?" Балтимор Утринното слънце. 29-ти юли 1990. Фишер, Филип А. Общи запаси и Нечести Печалби и други съчинения от Филип A. Фишър. Ню Йорк: John Wiley & Sons, Inc 1996. Гълбрайт, Джон Кенет. The Great Crash 1929. Ню Йорк: Houghton Mifflin Company. 1954. Греъм, Вениамин. "Надуваеми министерства на финансите и на складовите-ниско: Има предприятия Сукане им Собствениците? "Форбс". 1-ви юни 1932 година. -------. The Intelligent Investor, 4-та Ревизираната изд. Ню Йорк: Harper & Row. 1973. -------. Мемоарите на Декана на Уол Стрийт. Ню Йорк: McGraw-Hill. 1996. Греъм, Вениамин, David L Дод. Security Analysis. Ню Йорк: McGraw-Hill. 1934. Греъм, Вениамин; Дейвид Л. Дод. Cottle, Сидни и Tatham, Чарлз. Security Analysis, 4th изд. Ню Йорк: McGraw-Hill. 1962. Hagstrom, Робърт Г. Уорън Бъфет път. Ню Йорк: John Wiley & Sons, Inc 1995. -------. В Уорън Бъфет портфейл. Ню Йорк: John Wiley & Sons, Inc 1999. "Как Омаха Beats Уол Стрийт." Форбс ". 1-ви ноември, 1969. Кан, Ървинг, и Робърт Д. А. Милн. Бенджамин Греъм: Бащата на финансов анализ. Charlottesville, VA: Финансовият Research Foundation. 1977. Kilpatrick, Андрю. От постоянна величина: Историята на Уорън Бъфет. Бирмингам, Al: AKPE. 1998.
like.” Forbes 400. October 18, 1993.
Lowe, Janet. Benjamin Graham on Value Investing. New York, NY: Penguin Books. 1994.
-------. The Rediscovered Benjamin Graham. New York: John Wiley & Sons. 1999.
-------. Value Investing Made Easy. New York: McGraw-Hill. 1996. 41
Lowenstein, Roger. Buffett: The Making of an American Capitalist. New York: Random House.
1995.
Munger, Charles T. “A Lesson On Elementary, Worldly Wisdom As It Relates to Investment
Management and Business.” Outstanding Investor Digest. May 5,1995.
Train, John. The Money Masters. New York: HarperCollins. 1980.
-------. The Midas Touch. New York: Harper & Row. 1987.
“Smith, Adam.” Supermoney. New York: Random House. 1972.
Няма коментари:
Публикуване на коментар